為什麼十年美債利率飆升？- 虎嗅網#
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精華摘要#
既然長期利率的上升不是來自於經濟強勁，而是來自於期限溢價的上升，那麼，進一步加息的必要性可能會降低。 ⤴️ ^c932a19a
實體經濟跌破閾值，形成了緊縮的金融條件，因此，期限溢價上升。 ⤴️ ^d3cfcf06
形成緊縮的金融條件。 ⤴️ ^b1c6b097
為什麼十年美債利率飆升？#
昨晚，達拉斯聯儲主席洛根有一段講話：
1. 如果長期利率因期限溢價上升而保持較高水平，那麼進一步加息的必要性可能會降低。不過，如果經濟強勁是導致長期利率上升的原因，FOMC 可能需要採取更多行動。
2. 最近的通脹發展令人鼓舞，但現在確信通脹會以可持續和及時的方式達到 2% 還為時過早。勞動力市場仍然非常強勁，產出、支出和就業增長超過預期。
- 3. 為了以可持續和及時的方式恢復價格穩定，繼續保持緊縮的金融條件是必要的。
4. 將繼續關注他們職責範圍內的兩方面風險，高通脹仍然是最重要的風險，不能讓它成為根深蒂固或重新點燃的問題。
受此影響，美元流動性大幅修復，十年美債、黃金和美股均有所表現。
- 十年美債：
- 黃金：
- 美股：
為什麼市場對洛根的講話反饋如此之大呢？這需要我們把它放到一個具體的歷史背景用恰當的理論框架去理解。
一、為什麼十年美債利率飆升？
在《關於經濟衰退初期的美元流動性衝擊》一文中，我們構造了一個框架，解釋了美元流動性收緊的兩個原因：
1. 聯邦基金利率升高；
2. 實體經濟強度回落。
其中，第一個因素是我們所熟知的因素；但是，第二個因素很反直覺，因為它需要特定的歷史條件 —— 加息周期末期。
理解了這個歷史背景和相關的理論，就不難理解洛根這段拗口的話了：
如果長期利率因期限溢價上升而保持較高水平，那麼進一步加息的必要性可能會降低。不過，如果經濟強勁是導致長期利率上升的原因，FOMC 可能需要採取更多行動。
顯而易見，這一輪十年美債利率的上升是因為期限溢價的快速上升，而不是來自於經濟強勁。
因此，洛根的實際意思是：既然長期利率的上升不是來自於經濟強勁，而是來自於期限溢價的上升，那麼，進一步加息的必要性可能會降低。
那麼，又是什麼因素導致了期限溢價的上升呢？其實，她的後文有提示：
為了以可持續和及時的方式恢復價格穩定，繼續保持緊縮的金融條件是必要的。通俗地來講就是，實體經濟跌破閾值，形成了緊縮的金融條件，因此，期限溢價上升。
通過整個框架，我們可以知道以下幾點：
1. 只有期限利差夠高，金融條件才是緊的；
2. 在經濟高強度的情況下，加息未必能立馬收緊金融條件；
3. 美聯儲也不知道要保持多久的緊縮，但他們會相機抉擇。
二、加息預期的再次調整
在 9 月的議息會議上，美聯儲給了一個極其鷹派的點陣圖：
這個點陣圖認為，明年只會降息兩次。即美聯儲所給出了 5.22% 的官方指導價：
ps：明年 11 月開始降息，該路徑所對應的兩年美債利率為 5.22%。
我們在《如何跟踪美国的货币政策和经济预期？》一文中，討論了相關的問題。
這次洛根的講話相當於，在 9 月點陣圖的基礎上，拿掉了年底的加息。於是，美聯儲的官方指導價下調為 4.94%。
根據這篇文章的框架，資本市場又會在美聯儲的指導價上修正，以表達自己對經濟預期的看法。
這一次市場沒有什麼修正，直接投了贊成票，兩年美債的實際價格保持在 4.95% 附近。
三、結束語
綜上所述，最新的加息預期路徑修正為：a、未來 3 次會議 0+0+0；b、高點位置 5.5%；c、2024 年 11 月降息；d、每次降息 25bp。
此外，通過洛根的這次講話，我們很容易搞清楚一點：美聯儲一直知道自己的真實目的是什麼：形成緊縮的金融條件。
在價格引導型貨幣體系下，達成這一條件需要兩個支撐：1. 聯邦基金利率夠高；2. 經濟強度不要那麼強。
相對於前者，後者更為關鍵。但是，美聯儲還是要注意表達的方式和方法，所以，他們慣常的話術就是：
最近的通脹發展令人鼓舞，但現在確信通脹會以可持續和及時的方式達到 2% 還為時過早。勞動力市場仍然非常強勁，產出、支出和就業增長超過預期。
他們說什麼是一回事，他們真正想要的又是另一回事。
當然，最近的巴以衝突也有所貢獻，對於這個問題，我們需要注意的是：美股是漲的，所以，流動性因素依然是主要矛盾。
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