停下来的自动步道，回不去的超低利率 - 虎嗅网#
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ハイライト#
固定収益資産は新たな投資の選択肢となる可能性があります ⤴️ ^34ac4d99
世界は相対的に長期の高金利と高ボラティリティの時代に突入します ⤴️ ^c5b09c38
実際、これらの問題は古い産業への投資不足を引き起こし、そのため商品価格が下がりにくくなっています。 ⤴️ ^b84fbdcd
したがって、上記の 3 つの問題、すなわちグローバリゼーションの逆流、労働力不足、そして古い経済への投資不足は、インフレという結果をもたらします。 ⤴️ ^d9127661
上流資源産業 ⤴️ ^d707244a
固定収益資産 ⤴️ ^04f3e97b
停下来的自动步道，回不去的超低利率#
この記事では、現在の世界経済と金利環境の変化、そしてそれが投資や生活に与える影響について議論します。著者は、世界が相対的に長期の高金利と高ボラティリティの時代に突入すると考えており、過去 40 年間の低金利時代とは異なると述べています。記事では、固定収益資産が新たな投資の選択肢となる可能性や、新しい世界と市場環境に適応する必要性についても触れています。
・世界経済と金利環境が変化し、高金利と高ボラティリティの時代に突入しています
・固定収益資産が新たな投資の選択肢となる可能性があります
・過去と慣性を忘れ、新しい世界と市場環境に適応する必要があります
現在、中国と世界の他の国々の経済、金利、さらにはその他の側面のサイクルが同期していないため、世界は共に冷暖を共にしていません。
私の考えを国内に当てはめると、「この人の頭はおかしいのではないか」と思われるのは避けられません。
しかし、そうであっても問題ありません。
なぜなら、全体の判断は投資に関するものだけでなく、生活に関するものでもあるからです。
最近、財新で見た文章を皆さんと共有します：
「バードとマーチン・シェウィンが執筆した『オッペンハイマー伝』の中で、オッペンハイマーは 1945 年 11 月 2 日の夜、原子爆弾を作るために映画で空に作られた町 —— ロスアラモスにある原子兵器研究基地に行き、演説を行いました。
記事には、数十年後、彼が当時言ったことが今でも人々の共鳴を呼ぶと書かれています。彼が描写した世界は、量子世界のように微妙で複雑です。彼は問題の核心を突く単純な事実を述べました：
「世界はもはや同じではない。」
今の時代が再び「沧海桑田」であると考えるなら、何を受け入れ、何をすぐに行動に移し、何を執着を手放し、何を迅速に決断すべきでしょうか？
私を目覚めさせたのは、シャオシャオパオの「では、私はイリリアで何をすべきか？」という記事です。この 2 万字の長文があなたにとって、同様の効果を持つことができるかどうかは分かりません。
一
簡単に言えば、私は世界が相対的に長期の高金利と高ボラティリティの時代に突入すると考えています —— これは 1980 年代から始まり、2010 年代に終わる大緩和の時代に対応しています。
この時代は、大部分の時間が平和で、大きな地政学的リスクが発生せず、世界の金利は常に低下し、技術革新が非常に活発でした。中間に起伏はありましたが、全体としては活発で上昇する段階にありました。
これは過去 40 年間の常態です。
しかし、今後、あるいは過去数年からは、相当長い間このような状態にはならないでしょう。
なぜでしょうか？少し待って、まず私を目覚めさせた記事について話しましょう。
実際、このことに気づいたのは 2、3 年前からで、パンデミックの後、高金利、高インフレ、高ボラティリティに注目し始めました。2021 年には「一万のインフレの理由」という記事を書きました。
実際、私がその記事を書いていた時、FRB はまだ利上げサイクルを開始しておらず、誰もインフレが長期的な問題になるとは信じていませんでした。
しかし、今やそれは徐々に共通の認識となっています。
最近、私は非常に好きな公衆アカウントのブロガーであるシャオシャオパオの記事を読みました。私は以前、知識星球で共有したことがあります。この文章は何度も読む価値があると思います。記事の名前は「私はイリリアで何をすべきか」です。
最初にアメリカの野球カード市場についての話がありました —— 私はこの話をチューリップバブルや中国でかつて発生した切手市場のバブルに置き換えることができると思います。結局、これらのバブルやニッチな資産には共通点があります。
シャオシャオパオはこの話を語る中で、非常に良い論理の連鎖をまとめました。
まず、皆さんは共通の知識を持つ必要があります。つまり、野球カードをニッチなコレクションから、共通の流通市場を持ち、相対的に公正な価格を持つものに変える方法です。
当時、アメリカの専門家が野球カードに関する月刊誌を発行しました。この月刊誌の登場により、皆がこの雑誌を見ていることが知られるようになり、全員が同じ賭けのテーブルに置かれました。したがって、その時から、実際にテーブルの賢い人々は、このカード自体を推測するのではなく、他の人がこのカードをどう見るかを推測し始めました。これは私たちがよく遊ぶポーカーのようなものです。
株式市場も同様です。あなたはこの株が一体いくらの価値があるのかを推測します。しかし、実際にその価値は、他の人がどの価格でそれを買いたいかによって決まります。これが共通の知識です。
共通の認識が一定の程度に達すると、皆は共通の認識ゲームを始めます。
言い換えれば、皆の考えは重要ではなく、重要なのは他の人の見方です。私は良いと思うことが必ずしも本当に良いとは限らず、皆が良いと思うことも必ずしも良いとは限りません。皆が他の人が良いと思っていると認識する時、それが本当に良いのです。
聞こえが少し回りくどいかもしれませんが、同じ理屈は多くの事柄に現れています。例えば、暗号通貨の概念や人類社会の多くの事柄、金などです。
重要なのは、その事自体ではなく、全員がその事を聞き、信じていることです。これが最も重要です。
シャオシャオパオがこの話をする理由は、実際にはこの共通の認識が産業チェーンを形成し、産業チェーンとその関連する利益共同体が強力な慣性を持ち、その慣性が関連資産をバブルの方向に加速させるからです。反対の共通認識が現れるまで。
野球カードのこの事例では、その共通認識が 2000 年前後のナスダックバブル時に ebay、つまりオンライン取引プラットフォームの登場によって崩壊しました。野球カードのコレクターは突然、自分が持っている野球カードを公開されたウェブページで見ることができ、各価格の背後にどれだけの売り手がいて、どれだけの買い手がいるのかがわかり、全体の市場が突然より透明なものになりました。そして、以前の共通認識が崩壊し、野球カードのバブルも崩壊しました。
この事は、シャオシャオパオが言いたい内容や、私が今日話したいことに関連しています。それは低金利環境と流動性の豊富さの 2 つの側面です。
実際、過去数十年にわたり、世界中のすべての人々はゲームのルールの下で、徐々にこのゲームがどのように進行するかを発見してきました。
1980 年代から 1990 年代にかけて、アメリカなどの先進国がこのゲームを最初に始め、いわゆるベンチャーキャピタルが流行し、「技術は第一の生産力」という概念が徐々に広まりました。当時、社会全体は非常に安定しており、金利は徐々に低下していました。
その後、この物語は徐々に中国に入ってきて、ベンチャーキャピタル、起業、そして新しい技術革命などが世間に受け入れられました。
皆が議論するテーマには、ユーザーの成長、トラフィックの引き付け、ネットワーク効果が含まれます。私は以前 BP を作成したことがあり、多くの BP を見てきましたが、これらの BP が描くのは、「私にいくらお金をくれれば、どのような障壁を築き、将来どのように大金を稼ぐことができるか」ということです。基本的にこのようなモデルです。現在どうやってお金を稼ぐかは考慮せず、将来どうやってお金を稼ぐかに焦点を当てています。
この背後にある論理的基盤は何でしょうか？それは低金利環境です。あなたが今私にお金をくれれば、他の場所に置いてもそれほど価値がないので、問題ありません。数年後には、より大きなリターンを約束できます。
しかし、今やあなたは突然、アメリカの 10 年国債が 4％、あるいはそれ以上の年利率に達していることに気づきます。言い換えれば、もしあなたが今日アメリカや他の先進国の政府にお金を貸すなら、彼らは今後 10 年間、毎年 4％から 5％の利率を保証してくれます。
この時、あなたは赤字のスタートアップ企業やテクノロジー企業にお金を貸すことを望みますか？これらは一見、人類の未来の希望のように見えますが、現在はキャッシュフローを生み出せない経済体ですか？
この論理は徐々に共通の認識となりつつあります。そして、一度本当の共通の認識が形成されると、夢の評価は存在しなくなり、夢も元々の価値ほどではなくなります。
私たちは多くのメディアや投資機関がこの問題を議論しているのを見ていますが、これは長期的な問題であり、短期的には他の多くの要因が干渉しています。例えば、昨年から始まった AI の狂潮や、数年前から続いている電気自動車の台頭など、これらは変数の一部です。
しかし、よりマクロで大きなトレンドの観点から見ると、時代の感情は実際に変化しています。
二
このような状況で、投資機関はどのように対処すべきでしょうか？個人はどのように対応すべきでしょうか？
ここで、私は中金が昨年発表した研究報告書を紹介します。このトピックに興味がある方にはぜひ読んでいただきたいと思います。この報告書のタイトルは「マクロパラダイムの大変革における資産価格設定」です。
この報告書は、過去の 30〜40 年間において、実体供給が相対的に過剰であり、すべての商品の供給が過剰であったことを主に論じています。したがって、金融資産はより高い確実性プレミアムを享受し、金融資産の評価はトレンド的に上昇しました。
しかし、今後数年間、マクロの前提と背景が変わる場合、つまりパラダイムが変わる場合、中金自身の予測は何でしょうか？
それは天然希少な実物資産と効率的な生産性資産が、過去に比べてより高い確実性プレミアムを享受することです。
この報告書については、再度ブログを録音することができると思います。今日は時間が限られているので、すべての内容を皆さんと共有することはできませんが、興味のある方は自分で調べてみてください。実際、報告書には多くの専門用語が含まれているため、金融業界の人でなければ少し難しいかもしれません。しかし、今回は全体の論理の流れと最終的な結論を共有します。
論理の流れは非常にシンプルです。まず、私たちは大緩和時代の起源を理解し、低金利時代と社会の安定時代に何が起こったのかを見ます。次に、これらの要素が変化したかどうか、あるいは長期的な変化があったかを分析します。第三に、変化があった場合、新しいマクロの背景の下でどのように投資を行うかです。
金融研究において、第三のポイントは実際には歴史を参考にすることしかできません。つまり、歴史を探し、過去に類似の状況があったかどうかを理解します。このような状況で、どのタイプの資産が良好なパフォーマンスを示したかを考え、新しいパラダイムの下でこれらの資産が再び輝く可能性があると考えます。大体このような論理の流れです。
まず、過去数年間に低金利環境がなぜ発生したのか、あるいは比較的緩和された環境がなぜ存在したのかを見てみましょう。
中金は数つの理由を挙げていますが、これはアメリカを例にしており、アメリカの大緩和時代について論じています。しかし、私個人の見解では、これらの理由は基本的に世界中で共通しています。
要約すると、主に 3 つの点があります **：経済の構造的変化、良い政策の実施、そして運の良さです。**
構造的変化とは、経済が製造業からサービス業に移行し、金融が自由化され、グローバリゼーションの進展が加速したことを指します。これらは実際にアメリカ経済と世界経済が過去 40 年間に経験した構造的変化です。
良い政策とは、アメリカの金融政策フレームワークの調整であり、低金利を維持することです。インフレは構造的変化やその後の運の良さの影響を受けていましたが、インフレは常に低いままでした。したがって、良好な金融政策フレームワークは、全体の時代の緩和プロセスを促進しました。
第三の運の良さは、実際には非常に神秘的であり、アメリカ経済と世界経済は 1980 年代中頃から重大な外部ショックがほとんどなく、以前には原油危機や石油戦争が発生していました。しかし、過去数十年間、大規模な戦争は発生していませんでした。アメリカ経済のサイクル、さらには世界経済のサイクルは、より安定したものになりました。
これら 3 つの要素が組み合わさって、過去数年間、私たち自身の生活時代の旋律を形成しています。
私たちのリスナーや私自身は、これ以外の旋律を経験したことがないと信じています。これらの年、私たちは明らかに旋律が過去の子供時代や成長期に受け取った情報とは異なることを感じていますが、何が起こったのか、どう対処すべきかは分からず、ただ慣性の思考フレームワークに従って新しい事柄を理解するしかありません。
しかし、外から見ると、経済の構造的要因から良い政策、運の良さまで、すべてが重大な変化を遂げ始めています。
経済の構造的要因から見ると、皆さんは理解できると思いますが、最初の問題はグローバリゼーションが段階的な逆風に直面していることです。悪く言えば、逆グローバリゼーションが進行しています。
これがもたらすのは、全体の産業チェーンの再構築であり、コストを考慮せずにどこに産業チェーンを配置するかを決定するのではなく、安全性や多様性などの理由を考慮して産業チェーンを構築することです。これがもたらすのは、経済的に最適な結果ではありません —— この理屈は皆が今理解しています —— しかし、それがもたらすインフレの圧力はどれほど大きいのでしょうか？どう量化するのでしょうか？
実際、私は現在、学界でこの問題に関する多くの研究を見ていないように思います。その理由は、この事は最近 5〜10 年の間に起こったばかりだからです。短く言えば、パンデミック後のこの 2 年間です。したがって、実際には量的分析を行うための十分なデータポイントがありません。しかし、論理的に分析すると、これはかなりのインフレ圧力をもたらすことは確かです。
第二の問題は労働力不足です。皆さんも同じように感じているかもしれませんが、現在国内では雇用の不足が多く語られていますが、先進国や中国の一部の産業では、この問題が徐々に現れています。これはパンデミックや労働力人口の高齢化などの要因に関連しています。
しかし、なぜアメリカの雇用データは常に良好なのでしょうか？何度利上げしても、雇用率は依然として高いのです。実際、背後にはいくつかの構造的要因が存在します。それは労働力不足が客観的に存在するということです。
私も日本にいると、最近、物流業界の配送スタッフが明らかに不足していることや、タクシー運転手の不足が話題になっています。現在、日本政府は外国人に運転手としての労働ビザを発行することを検討し始めています。これは過去には考えられなかったことですが、今では徐々に現れています。これは実際には労働力不足であり、労働力不足はインフレ圧力を押し上げることになります。
第三の点は、多くの人が気づいていないかもしれませんが、非常に重要な点です。それは、以前は大宗商品が過剰であると一般的に考えられていましたが、実際には過去 30 年間、いわゆる古い経済、つまり「軽蔑されている」技術とは無関係な大宗商品や旧エネルギー関連産業への投資が明らかに不足していました。
過去 30 年間、資本は技術や新しいものを追い求めてきました。エネルギー分野でも、必ずグリーンエネルギーを追い求めてきました。ESG という概念は世界的に非常に流行していますので、これらの資本は実際に古い経済から流出し続けています。
私は数年間、エネルギー産業の研究に専念してきました。大宗商品や石油エネルギーについては、石油、銅、リチウム、鉄を生産するためには、確かに投資が必要です。さもなければ、インフラは徐々に劣化し、最終的には置き換えられず、生産量が減少します。
これは非常に長いサイクルの投資です。
例えば、伝統的な油田は探査から最終的な採掘まで —— 関連業界の友人が私の見解を確認できるかもしれません —— 少なくとも 10 年単位で必要です。もちろん、2000 年以降に興起したシェールオイルを除いてです。したがって、前期の投資が不足していると、悪影響は 10 年後や 20 年後に現れる可能性があります。
実際、シェールオイルにも同様の問題があります。それは、全体の採掘サイクルが非常に短いにもかかわらず、現在の投資家や資本はこれらの企業に迅速な配当を要求し、新しい油田への再投資を求めないということです。
この事は、前回の負の油価の後、油価が回復した後に非常に明らかになりました。一部のシェールオイル大手企業は、多くの資本支出を削減しました。以前はシェールオイルが継続的に投資を必要としており、各油井の生産量が限られているため、新しい油井を掘る必要がありました。
しかし、ここ数年、資本は彼らに新しい油井を掘らないように要求しています。なぜなら、彼らは油価が再び負の油価に落ち込むことを心配しているからです。彼らはまずお金を返せと言い、大きな配当を要求します。
実際、これらの問題は古い産業への投資不足を引き起こし、そのため大宗商品価格が下がりにくくなっています。現在、需要は理想的ではありませんが、価格は依然として高位に維持され、さらには上昇しています。これは、過去 30 年間の供給と需要の不均衡が存在し続け、今になってようやく芽を出し始めたからです。
したがって、上記の 3 つの問題、すなわちグローバリゼーションの逆流、労働力不足、そして古い経済への投資不足は、インフレという結果をもたらします。
この時、何が重なりますか？それは、FRB から世界中の大発展経済体が、過去数年間に行ってきた量的緩和です。
量的緩和とは何でしょうか？実際、ある視点から見ると、これらの政府は現在、自国の国債を大量に保有しています。一旦金利が上昇すると、これらの国が負担しなければならない利息は非常に高くなります。これも多くの国内金融研究者がアメリカ経済が持続可能でなく、金利が再び上昇できないと考える重要な根拠の一つです。
金利が高いということは、彼らが大量の利息を支払わなければならないことを意味します。これは国にとって二者択一の選択です。多くの国は金利をできるだけ抑え、高すぎて負の結果を引き起こさないように決定するでしょう。
しかし、皆さんも知っているように、インフレを抑制する最も効果的な方法は金利を引き上げることです。さもなければ、利上げサイクルは発生しないでしょう。しかし、現在の二者択一の選択により、利上げサイクルは実際には必要な速度よりも遅くなり、より深刻なインフレと生産を引き起こしています。時間が限られているため、この問題については簡単に触れるだけにしますが、興味がある方は中金の報告書を読んでみてください。
実際、インフレに関する研究は、似たような結論を導き出しています。これが、私がこの問題が徐々に共通の認識に変わりつつある理由です。
先ほどの野球カードの話を覚えていますか？この共通の認識は変わりつつあります。過去数年間、皆がインフレが持続的に低迷すると考えていたこの共通の認識は、実際には崩れ、新しい共通の認識が徐々に形成されています。
この新しい共通の認識は、どのような結果をもたらすのでしょうか？簡単に言えば、資産価格の変動が激化し、株式資産の長期的なリターンとリスク調整後の収益が低下することになります。
今後数年間、世界的に低インフレと低ボラティリティの時代は徐々に終わりを迎え、新しいマクロパラダイムと時代に突入するでしょう。
三
最近、私の周りには多くの債券を扱う機関投資家がいますが、彼らが非常に悩んでいることの一つは、アメリカの 10 年国債利率が 5％を突破しようとしていることです。なんて信じられないことでしょう。
しかし、私はここで一つの図を示します。それは、もしこの時間を 30 年、あるいはそれ以上に引き延ばすと、80 年代の終わりから現在まで、アメリカの 10 年国債利率は 10％の高値から徐々に低下し、最低でゼロに達し、現在は中枢状態に戻っただけです。
言い換えれば、これは珍しいことではなく、私たちが生きている時間が十分ではなかっただけです。
では、上記の議論から何を結論づけることができるでしょうか？
最も重要な結論は、私たちは過去の慣性を乗り越え、新しい時代が到来したことを信じなければならないということです。では、私たちの資産はこの新しいマクロパラダイムに対応する準備ができているのでしょうか？
中金は 2 つの提案をしましたが、私はそれが非常に妥当だと思い、同意します。
** まず、株式と債券の枠を超えて、自身の資産のスペクトルを広げる必要があります。** その報告書では、超過期待インフレや超過期待生産変動などの要因の感受性を分析し、どのタイプの資産が今後の時代においてより良いパフォーマンスを示すかを探ろうとしています。
私は最初に言ったように、金融研究者としてできることは主に歴史です —— 過去のデータをすべてモデルに入れて結論を導き出すことです。
しかし、この結論は実際には過去の状況を反映しているだけです。
皆さんは孟岩の投資ビデオを見たことがあるかもしれませんが、その中で私が非常に印象に残った点は、複雑なシステムです。複雑なシステムでは、どんな変数の微妙な変化も、結果を大きく変える可能性があります。
したがって、すべての金融研究所が行う歴史的なバックテストは、実際には未来を予測することができません。
しかし、私は資産のスペクトルを広げること自体には問題がないと思います。
では、どのような資産のスペクトルを広げることができるでしょうか？
例えば、アメリカやアメリカ市場に投資条件がある友人は、TIPS という製品を聞いたことがあるかもしれません。これは、一般的な国債に条項を追加し、毎年の CPI の変動に応じて自身の利率を調整します。TIPS は、過去数年間、超過期待インフレリスクに対して非常に大きな効果を持っています。言い換えれば、このような環境下で良好なパフォーマンスを示します。
しかし、大部分の中国の投資家にとって、実際にはこのような資産の投資条件はまだ整っていません。私が以前紹介した REITS は、実際には中金の研究で、インフレや成長の意外指数に対する感受性が株式市場の特性に似ていることが発見されました。言い換えれば、超過期待インフレにうまく対処できるわけではありませんが、私はその相関性が一致しない限り、分散効果があると考えています。また、中金の報告書では、そのパフォーマンスが依然として良好であり、株式市場よりも良いことが示されています。したがって、私はこのような資産を観察の範囲に入れる価値があると考えています。
さらに、中金が提案した第二の提案は、大宗商品に多く注目する必要があるということです。つまり、この時代において、大宗商品は顕著な超過収益率を実現できるということです。
これは非常に効果的なインフレ対策資産であり、インフレリスクを効果的にヘッジできるだけでなく、私のような資産配置の流派の人々がそのもう一つの利点に目を輝かせるのは、株式や債券資産との相関性が低いことです。
言い換えれば、それはテーブルの上の無料のランチ、つまり低相関資産です。
したがって、それを自分のポートフォリオに加えることで、リスク調整後の収益を大幅に向上させることができます。つまり、それを加えること自体が必ずしも絶対的な収益を向上させるわけではありませんが、同じポートフォリオのボラティリティの下で、その収益はより高くなります。
では、大宗商品はどのように購入すべきでしょうか？実際、これらの年、私たちは大宗商品で多くの損害を受けてきました。例えば、以前に原油宝を購入した友人のように、私はアメリカの DBC や DBB などの ETF に投資したことがありますが、これらは上流商品に連動しています。しかし、早すぎて購入したため、その時には油価が最終的に負の油価に達する要因が多くあり、大宗商品全体は周期的な変動を示しました。
しかし、もしあなたが未来の新しいマクロパラダイムの下で、この時代が変化していると信じるなら、上流の大宗商品は重要な資産の一つとして重視されるべきです。
もちろん、私は先ほど漏れたことを言い忘れましたが、実際には中金の報告書には、カーボンニュートラルやグリーン経済という非常に重要な要素も言及されています。
しかし、これらの 2 つの要素の下で、中短期的には伝統的な商品が大幅に値下がりしたり、役割が弱まったりすることはなく、むしろ重要性が高まるでしょう。なぜでしょうか？このブログでは詳しくは述べませんが、皆さんも理解しているかもしれません。これは、私が先ほど言及した資本支出の問題です —— 大量の資金が新エネルギーやグリーンエネルギーに流れ込むと、これらの伝統的な商品の重要性が明らかに低下し、供給のギャップが持続します。
グリーンエネルギーは長期的な発展プロセスであり、短期的に 3〜5 年で伝統的なエネルギーを置き換えることはできません。これは過去数年で非常に明らかになっています。したがって、これが大宗商品が今後数年間、投資ポートフォリオの中で重要な地位を占めることをもたらします。
実際、皆さんが現在、多くの国の主権ファンドの資産配置ポートフォリオを確認すると —— 一部の主権ファンドは年次報告書を公開します —— このトレンドは非常に明確であり、実物資産、大宗商品、金の 3 つの合計比率が確実に増加しています。
過去数年間、主権ファンドは株式投資を非常に好んでいましたが、現在その比率は減少しています。
では、個人投資家は何を購入できるでしょうか？以下に述べることは投資のアドバイスではなく、私が現在注目しているものであり、一部はすでに上流の大宗商品に関連する資産を購入しています。
これには中国の資産も含まれます。A 株には実際に多くの上流関連の ETF があります ——A 株については、私は特に個別株を購入することをお勧めしません。なぜなら、これらの個別株にはそれぞれの問題があるからです。実際、私は上流、特に周期株に関する研究フレームワークや全体的な思考ロジックをあまり理解していません。これは伝統的な消費株やテクノロジー株とは非常に異なります。周期株は特別なカテゴリーであり、先物などとも大きな関係があります。したがって、もし皆さんが本当に A 株のこのような資産を配置したいのであれば、いくつかのインデックス ETF を購入することをお勧めします。
香港株については、私はいくつかの良好な個別株を保有しているため、私の香港株での配置は十分だと考えています。ここでは名前を挙げませんが、皆さんは考えられるでしょう。例えば、石油分野では、香港株のリーダーは誰でしょうか？石炭分野や公益事業分野のリーダーは誰でしょうか？実際にはそれらの数社だけです。
では、世界的な資産は何に注目すべきでしょうか？アメリカ株には多くのグリーンエネルギー関連の ETF があります —— なぜグリーンエネルギー ETF を購入する必要があるのでしょうか？それは未来の方向性を示しているからであり、エネルギー分野の一部であり、より効率的な生産性資産です。したがって、グリーンエネルギーは依然として注目に値します。もちろん、もう一つ私が非常に好きな点は、過去数年間に多くの下落があったことです。
また、リチウム電池関連の ETF も含まれます。彼らは世界中のリチウム電池を購入していますが、中国では寧徳時代しか購入できません —— 私は、どんなに寧徳時代が素晴らしくても、1 つの株式のリスクはかなり大きいと考えています。もしあなたが世界中のリチウム電池のバスケットを購入したいのであれば —— 私はリチウム電池が重要になることは間違いないと考えています —— アメリカ株市場のリチウム電池 ETF を見てみるのが良いでしょう。
さらに、世界的な天然資源ファンドもあります。必ず天然資源ファンドを購入してください。これが、私たちが先ほど話した実物資産や天然希少性資源というトレンドに合致しています。
さて、これも私の性格上の欠点を露呈しています。私は大部分の投資家と同様に、特に損切りが非常に嫌いです。9 月の中国の資産のパフォーマンスは本当にひどかったので、本来は一部の CSI300 などのインデックスファンドのポジションを、先ほど述べたような資産に徐々に移動させるつもりでしたが、進捗は非常に遅く、損切りをするのが惜しいです。
私が自分に設定した目標は、今年中に上流資源関連のポジションを現在の約 5％から 10％程度に引き上げることです —— 先ほど多くのことを話しましたが、結果としては 10％しか占めていないので、多くの友人が私を批判するでしょう。しかし、私のような資産配置の流派にとって、5％のポジションを引き上げることは非常に重要な投資判断です。私は多くの時間と研究を投入し、この決意を固めました。
私はすでに全体の論理を皆さんと共有しましたが、引き金はシャオシャオパオのあの記事であり、私が今日このポッドキャストを締めくくりたいと思っている物語です。
この物語は実際にシャオシャオパオのこの記事のタイトルであり、皆さんは覚えていますか？私は先ほど一度言及しましたが、その後飛ばしました。彼は「では、私はイリリアで何をすべきか？」と呼ばれています。
この言葉は何を意味するのでしょうか？実際、これはシェイクスピアの作品の一部であり、この作品は『十二夜』と呼ばれています。シャオシャオパオは記事の中でその一部を共有しました。この作品は、兄妹が嵐に遭遇し、船が沈み、妹が生き残り、イリリアという国の海岸に打ち上げられる様子を描いています。
この妹が砂浜で目を開け、船がすべて破片であることを発見し、愛する兄も行方不明になった場合、どうすればよいのでしょうか？
この時、ヴィオラの選択は船長を見つめ、これはどこの国かと尋ねることでした。船長はイリリアだと言いました。しかし、ヴィオラは他の質問をせず、ただ「では、私はイリリアで何をすべきか？」と尋ねました。
言い換えれば、彼女は船長に何をすべきかの答えを求めず、この事実を否定したり逃げたりしようとはしませんでした。
彼女は迅速に、これは全く異なる世界であり、もはや過去の正軌道の生活には戻れないことを認識しました。したがって、彼女は 3 つのことを知りました：
第一に、生き残らなければならない。第二に、過去と慣性を忘れなければならない。第三に、新しいゲームの中で自分のアイデンティティを忘れないこと。
したがって、シェイクスピアのこの物語の中で、ヴィオラはイリリアに留まり、さらには男装して、生存と新しいアイデンティティの間でバランスを見つけ、最終的に兄と再会し、愛を得ました。
私たちにとって、もし私たちが新しいマクロパラダイムに突入すると認識するなら、私たちは何をすべきでしょうか？個人の生活やキャリア、あるいは資産配置を通じて新しい世界に適応するために、どのように思考を迅速に調整すべきでしょうか？
四
このトピックは先週のトピックと密接に関連しています。
先週、私たちは相対的に高金利環境に入るという重大な判断について議論しました。
録音が終了した後、私は多くのことが特に明確に話されていなかったと感じています。
これは非常に重要な判断であるため、私は皆さんとその背後にある論理と基盤を共有するために、さらに多くの時間が必要です。
例えば、なぜ私たちは持続的な高金利環境に入るのでしょうか？もし本当にそうなら、なぜほとんどの機関や個人が依然として FRB が早く金利を引き下げ、低金利水準に戻ることを期待しているのでしょうか？また、もし本当にそうなら、私たち個人投資家はどうすべきでしょうか？これらの問題はさらに詳しく説明する必要があります。
始める前に、私は一つの問題について議論したいと思います。それはマクロな物語についてです。
なぜなら、ここ 2 回のエピソードで私はマクロな物語について話しており、私自身もマクロな物語に対していくつかの好みがあります。最近、ある人気のプライベートエクイティの大物がネット上で 2 つの記事を発表し、非常に注目を集めました。彼女は記事の中で、ドルと米国債に対する断固たる判断と、それに伴ういくつかの結論を述べました。
その時、私はこれらの 2 つの記事を見て非常に驚きました。まず、私はこの投資大物に対して何の偏見も持っておらず、むしろ非常に尊敬しています。なぜなら、私の周りにも彼女の製品に投資している友人がいて、彼女は確かに現在の中国で数少ない投資業績が良好で、公共の場で意見を表明し、非常に流暢に表現することができる投資家だからです。
実際、これらの 3 つの点を兼ね備えた投資マネージャーは非常に稀です。実際に業績が良い大物のほとんどは、公開の場で多くを語りたがらず、ここで無駄に話すのは、私のように製品を作る勇気がない者たちです。したがって、私は彼女の記事や意見を常に読み続けています。
しかし、この一連の記事が発表された後、私は友人のサークルでそれを共有し、「もしあなたが誘拐されたら、目を瞬きしてください」と言いました。なぜなら、最終的に導き出された結論が非常に素晴らしいものであるかどうかはともかく、より核心的な部分は、その中の論理が私には理解できなかったからです —— 非常に飛躍的であり、小さなデータポイントや小さな論理から大きな結論に至る部分が非常に多かったのです。そして、多くの歴史的な回顧は主にデータや曲線に基づいていますが、最終的には非常に決断的な結論に至っており、私はそれを武断と呼ぶことができます。
この全体の事は私には理解できず、彼女と議論するためにエピソードを録音しようと考えたこともありました。しかし、後でこれが多くの人に誤解されるかもしれないと思い、やめました。
しかし、この事は私に思考を引き起こしました。それは、果たしてマクロな物語をどのように表現すれば人々を納得させることができるのか、誰がより適切に語るべきなのかということです。
最近、私はホワード・マークス氏の一連のメモを再度確認し、彼が昨年末に発表した「沧海桑田」というメモの中で、私たちが高金利環境に入ることを指摘し、一連の理由や考えを添えていました。
まず、この投資の神は私が非常に信頼し、尊敬している人物です。次に、彼の思考モデルや全体的な論理は、実際にはマクロな物語の一種ですが、彼が語る内容は確かに人々を納得させるものです。
私は、私たちの業界にいない友人にホワード・マークスが誰であるかを簡単に説明したいと思います。なぜなら、この業界の人々は彼を知っているかもしれませんが、皆が彼のメモをよく読むわけではありません。
彼は伝説的な機関投資家であり、不良資産の分野に特化しています。したがって、彼はバフェットやマンガーのように有名ではありません。別のヘッジファンドの大物であるレイ・ダリオと比較すると、ダリオは近年、より公の場に出てきており、投資業績も相対的に賛否が分かれています。
ホワード・マークスの知名度は高くないかもしれませんが、私の見解では、彼は私が以前に述べた基準に非常に合致しています —— 投資業績が優れており、公共の場で意見を表明し、かつ彼が書く内容は非常に理解しやすく、素晴らしいものです。
彼が創設した投資機関はオークツリーキャピタルで、1995 年に設立されました。現在、全体の資産管理規模は約 1600 億ドルに達しています。実際、私は海外のプライベートエクイティファンドに投資しており、その一部はオークツリーキャピタルの下の製品に投資しています。約 5〜6 年間投資しており、私は FoF が投資しているいくつかの製品を継続的に注視していますが、明らかにオークツリーキャピタルのパフォーマンスは他の機関よりも優れており、その投資業績は確かに優れています。
一方、ホワード氏は 1990 年からメモを執筆しており、今では 20 年以上が経過しています。彼は常に執筆を続けています。私は以前、彼のメモを翻訳したことがありますが、現在は彼の機関が引き継ぎ、公式の翻訳版があります。皆さんはオークツリーキャピタルの公式アカウントで見つけることができます。
私は数年前に彼と近くで接触する機会がありました。その時、彼はすでに 70 歳を超えていましたが、依然として思考は鋭敏でした。私は彼のインタビューを傍聴したことがあり、深い印象を受けました。もちろん、最近彼が喉の癌にかかったと聞きましたが、彼が元気であることを願っています。彼は本当に伝説的な機関投資家です。
ホワード氏と彼のメモを取り上げた理由は、今日の本題に入る前に、彼がどのようにマクロな物語を展開し、どのような経験を持つ人々がそのようなマクロ予測を行うことができると考えているのかを理解するためです。
彼は今年 6 月のメモの中で、過去 50 年間で彼はたった 5 回の予測を行ったと述べています。そして、最初の予測は 2000 年、つまりナスダックバブルの時代に行われました。その時、彼はすでに投資業界で 30 年近く働いていました。
言い換えれば、それ以前にもコメントすべき瞬間はありましたが、彼は 2000 年の時に初めて市場が過度にバブル状態にあることを発見するために必要な洞察力と経験を得たと考えています。
したがって、彼はその時に最初の予測を行いました。それは、当時のテクノロジー株のバブルが非常に激しく、崩壊するだろうというものでした。これが彼を一躍有名にした判断でもあります。
さらに、彼は補足的な例を挙げました。それは、彼が行った 3 回目の予測です。
3 回目の予測の背景は何でしょうか？もし皆さんがその時期をあまり知らない場合、2000 年以前の S&P500 は、現在の A 株と非常に似た状態にありました。それは、長い間、全く上昇しなかったことです。
実際、2000 年から 2011 年まで、S&P500 指数はほぼ横ばいでした。中間には大きな変動がありましたが、金融危機や以前のいくつかの上昇のブルマーケットを経ても、10 年以上経過しても、全く動かず、平均年利回りは 0.55％に過ぎませんでした。
したがって、彼は 2012 年にこの見解を述べる記事を書きました。その時、多くの人々は株式が意味を失い、代替投資が必要であり、プライベートエクイティやヘッジファンドなどが必要で、伝統的な株式のロングポジションは見られなくなったと考えていました。彼はこの見解を反論しました。これが彼の 3 回目の予測です。
彼はその記事の中で、1979 年にアメリカのビジネスウィークに掲載された有名な記事を引用しました。それは「株式の死」と呼ばれています。
その時代は 2012 年の状態に似ており、株式は何年もパフォーマンスがありませんでした。1979 年以前は大インフレや石油危機があり、株式のパフォーマンスは非常に悪かったのです。
「株式の死」という記事の主旨は、皆さんに今後株式に注目しないようにというものでした。この事物はすでに終わっており、他の投資資産を探す必要があるというものでした。
ホワード氏は、2012 年に自分が書いたこの株式の死という記事を振り返り、1979 年のビジネスウィークで見たこの株式の死に関する考えを振り返り、1979 年にはこの株式の死に大きな誤りがあるとは思わなかったと述べています。その理由は非常にシンプルです —— その時、彼はこの業界に入って 10 年しか経っていなかったため、彼はその記事の誤りを認識するための経験を持っておらず、理性的な立場や逆張りの思考を形成することができなかったからです。
彼はその能力と思考フレームワークを得るのに 30 年を要しました。したがって、2012 年に彼は一般の人々が株式に価値がないと考える誤りを捉えることができたのです —— 過去 10 年間、たとえ新型コロナウイルスの影響でアメリカ株が崩壊したとしても、全体的に見れば、S&P500 の年率リターンは実際には 10％を超えています。
これらの話は何を示しているのでしょうか？ホワード氏は非常に謙虚に、これは投資家の仕事においてパターンを認識することが非常に重要であることを示していると述べています。しかし、これは多くの実戦経験や教訓を必要とし、単なる理論ではないようです。
しかし、私の見解では、非常にシンプルな結論があります。それは、金剛のダイヤモンドがなければ、陶器の仕事を引き受けるべきではないということです。
言い換えれば、私はこの業界で 5 年、10 年、あるいは 20 年働いている若い人々がマクロ予測や市場判断を行うことができないとは言っていません。しかし、どうか謙虚な心を持ち、市場を敬い、自分が実際に知っていることが限られていることを認識してください。
このような状況では、私たちは市場に長くいる老練な人々に頼るべきです。なぜなら、金融は経験の学問であり、ここには年齢を重ねたからといって古い考え方があるわけではありません。実際には、ほとんどの場合、正反対です。彼らが実際に経験した市場は、彼らがマクロな物語を語る際に、単に書籍のデータや他人の言葉に依存するのではなく、実際の感覚を持っているからです。
私は、多くの本を読み、情報を吸収することで、これらの経験を部分的に補うことができると考えていますが、市場で長期間生き残り、より正確な予測や判断を行うためには、経験がより重要です。
したがって、私がこれからお話しする高金利環境と私たちがどのように対処すべきかの論理の連鎖の中で、私は中金の報告書、シャオシャオパオの記事、そして私自身の一連の研究の他に、実際に大物の支持を見つけました。それはホワード・マークス氏です。
五
では、正式に第二部に入ります。
私の中には、多くの内容がホワード・マークス氏の過去 2 年間の一連のメモや彼のインタビューから引用されています。興味がある方は、これらの記事を見てみてください。
では、前回の内容をどのように論理的に整理すればよいのでしょうか？私は次のように表現すべきだと思います：まず、過去 40 年間に何が起こったのかを理解し、次に現在何が変わったのか、なぜ大部分の人々がそれを認識していないのか、最後にどう対処すべきかを議論します。
私たちの第二部は基本的にこの論理の連鎖に沿って展開されます。内容は前回と多少重複するかもしれませんが、私は別の視点から切り込み、ホワード・マークス氏の多くの考えを参考にしながら、皆さんにこの重大な判断の基盤と論理を理解してもらう手助けをします。
では、過去 40 年間に何が起こったのでしょうか？ホワード・マークス氏は、金融市場で起こった最も重要な出来事は、金利が 1980 年代の 20％から 0％に低下したことだと考えています。
このことはアメリカだけでなく —— 彼が言及しているのはアメリカの基準金利が 20 から 0 に低下したことですが —— 世界中で金利は下落し続けている長期的な段階にあります。
彼は、これは金融界で過去 40 年間に起こった最も重要な出来事であると述べています。
彼は非常に適切な比喩を挙げましたので、皆さんと共有します。それは、低金利環境、あるいは金利が低下し続けることは、空港でよく見かける自動歩道のようなものです。皆さんも歩いたことがあるでしょう。空港だけでなく、国内の多くの場所にもあります。
自動歩道の上を歩くと、あなた自身の歩行速度だけでなく、歩道が加速を与えてくれるため、より早く進むことができます。
過去 40 年間、私たちは実際に低金利の快車に乗っていました。私たちは経済成長や企業の成長、株価の上昇が自分のビジネス能力や選択株の能力に起因すると考えていましたが、私たちは認めるべきです。これらの利益の大部分は時代から来ており、特に株式投資にとっては、金利の低下から来ているのです。
実際、大部分の人々はこの業績の帰因を理解することができません。なぜなら、金利は過去 40 年間、実際には変動しながら低下してきたからです。時には上昇することもありました。
したがって、四半期の業績や年度の業績において、皆が一部を金利の低下に帰することは非常に難しいのです。
最近、私はいくつかの起業家と話をしましたが、彼らは今になって初めて、自分たちがモバイルインターネット時代に多くの成果を上げたことが、誰に帰属するべきかを理解しました。それは自分の努力なのか、それとも時代の利益なのか？
もちろん、自分の努力は非常に重要です。しかし、認めなければならないのは、中国のインターネット人群やモバイルインターネット人群が過去十数年間に迎えた大爆発が、多くの企業の成長をもたらしたという客観的事実です。
投資の面でも同様です。ホワード・マークス氏の見解では、過去数十年間に投資家が得た利益の大部分は、金利の大幅な低下から来ているのです。
さて、次に、比喩から解放され、金利の低下が実際に投資家にどのようにリターンをもたらすのかを探ってみましょう。実際には、これは企業の成長と評価の両面で利益をもたらします。
成長端からもたらされる利益は非常に理解しやすいです。簡単に言えば、低金利環境は、私たちのような貸し手や貯蓄者が、自分の利益を犠牲にして借り手を補助することを意味します。
企業が得られるローン金利が 4〜5％であれば、その背後には 2〜3％の金利で貯蓄している貯蓄者が必ずいます。なぜなら、銀行の金融機関は損をするビジネスを行わないからです。したがって、これらの貯蓄者の利益は非常に薄いのです。
これがもたらす結果は、企業が非常に低廉な資金コストを得られることです。彼らは投資を行い、在庫を増やし、人を雇うことができます。個人にとっても、消費者信用や住宅ローンも同様です。コストが低いため、より多くの消費が可能になります。
実際、これらのことは経済成長を加速させます。結局、企業の資金コストが低ければ低いほど、収益性が向上します。これらはすべて低金利環境からもたらされる利点です。実際には、私たちの貯蓄者が自分の利益を犠牲にして借り手を補助しているのです。
では、なぜ貯蓄者は他者を補助するために自分の利益を犠牲にするのでしょうか？それは、他に方法がないからです。金利環境がこのように低いため、銀行にお金を預けても、これほど低い預金金利しか得られないのです。これは貯蓄者が望んでいることではありません。しかし、客観的にはこのような事実が生じています。
しかし、この事は、明らかにこの 2 年間で大きな変化が始まっています。
もう一つの低下する金利環境がもたらす利点は、評価端におけるものであり、これは投資家が潜在的な投資に対する期待リターンの要求を低下させることを意味します。
最近、日本で銀行口座を開設した際に、非常に強く感じました。日本の銀行の 1 年定期預金金利は基本的に 0 であり、一部の銀行は他よりも 50％、さらには 2 倍の預金金利を提供して貯蓄者を引き付けています。一体どれくらいかというと？年利率は 0.5％または 0.6％です。
この事は中国では想像しがたいことです。しかし、過去数年間、FRB が利上げする前に、このような状況は日本だけでなく、世界のほとんどの先進国でも発生していました。このような状況で、投資家の心情はどうなるでしょうか？
もし私が銀行に預けているだけで、0. 何％の利率しか得られない、あるいは時には負の利率になることもあるなら、銀行にお金を預けて利息を支払うよりも、株式投資をした方が良いのではないかと思うでしょう。たとえ今はお金を稼げなくても構いません。あなたのところにお金を預けて、5 年、10 年でも構いません。将来的にはお金を稼げるかもしれません。
さらに、株式に対する要求も低下します。3％の配当利回り？問題ありません。3％でも今銀行に預けるよりはマシでしょう？こうして、全体の市場は株式の合理的な評価を引き上げ、これらの株式の合理的な評価を引き上げます。
したがって、全体の低金利環境は、成長と評価の両面から過去数年間の株式市場と金融市場のエコシステムの発展を共に生み出しました。
六
では、今何が起こっているのでしょうか？
ホワード・マークス氏は、2008 年以降に投資を始めた人々、あるいは私の