停下來的自動步道，回不去的超低利率 - 虎嗅網#
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Highlights#
固定收益資產可能成為投資的新選擇 ⤴️ ^34ac4d99
全球將進入一個相對長期的高利率和高波動時代 ⤴️ ^c5b09c38
實際上，這些問題導致了對舊產業的投入不足，因此大宗商品價格難以降低。 ⤴️ ^b84fbdcd
因此，上述提到的三個問題，包括全球化回潮、勞動力緊缺以及對舊經濟的投資不足，都会導致一個結果，即通脹。 ⤴️ ^d9127661
上游資源行業 ⤴️ ^d707244a
固定收益資產 ⤴️ ^04f3e97b
停下來的自動步道，回不去的超低利率#
本文討論了當前全球經濟和利率環境的變化，以及對投資和生活的影響。作者認為全球將進入一個相對長期的高利率和高波動時代，與過去 40 年的低利率時代不同。文章還提到了固定收益資產可能成為投資的新選擇，以及需要適應新的世界和市場環境。
・全球經濟和利率環境正在發生變化，進入一個高利率和高波動時代
・固定收益資產可能成為投資的新選擇
・需要忘記過去和慣性，適應新的世界和市場環境
由於目前中國和全球其他國家的經濟、利率乃至更多方面的周期都不同步，所以世界並不共冷暖。
如果簡單將我的一些想法套用在國內，難免會產生 “這人腦子是不是有病” 的想法。
不過就算這樣也沒關係。
因為整個判斷並不僅僅是針對投資所說的，也是針對生活所說的。
和大家分享一段剛在財新上看到的文字：
“伯德和馬丁・舍溫撰寫的 《奧本海默傳》裡，奧本海默在 1945 年 11 月 2 號的一个夜晚，來到了原子武器研究基地，也是電影中為了造原子彈而憑空搭建出來的小鎮 —— 洛斯阿拉莫斯，進行了一場演說。
文章中寫到，幾十年後，他在當時所說的話仍能引起人們的共鳴。他描述的世界就像量子世界一樣微妙而複雜。他說出了一個直指問題核心的簡單事實：
世界已經不可同日而語。”
如果認為現在的時代又是一次 “滄海桑田”，那什麼該坦然接受，什麼該立刻行動，什麼該放下執念，什麼該快刀斬麻呢？
點醒我的是肖小跑的那篇《那我應該在伊利里亞做什麼？》，不知我這篇兩萬字長文之於你，是否有幸可以有類似的效果。
一
簡單來說，我認為全球將進入一個相對長期的高利率和高波動時代 —— 這對應的是從上世紀 80 年代開始，到二零一幾年結束的一個大緩和時代。
在這個時代裡大多時候歌舞升平，沒有出現非常大的地緣政治風險，全球利率一直走低，科技創新非常活躍。儘管中間有起伏，但整體上仍處於一個活躍和向上的階段。
這是過去 40 年的常態。
但接下來，或者從過去幾年開始就已經有相當長的時間不會是這樣了。
為什麼？讓我們稍等一下，首先講一下點醒我的一篇文章。
其實這個事情我在兩三年前就已經慢慢意識到，從疫情之後，我就開始關注高利率、高通脹和高波動。在 2021 年的時候，我寫過一篇公眾號文章叫《一萬個通脹的理由》。
實際上，在我撰寫那篇文章時，美聯儲尚未開始加息周期，大家也不相信通脹會是一個長期的問題。
但現在這已經逐漸成為一個共識。
前段時間我看了一篇文章，是我非常喜歡的公眾號博主肖小跑。我之前在知識星球分享過。我認為這篇文章值得反復閱讀，文章的名字叫《我應該在伊利里亞做什麼》。
它一開始講了一個關於美國棒球卡市場的故事 —— 我覺得這個故事可以套換為鬱金香泡沫，以及曾經在中國出現過的郵票市場泡沫都沒問題。畢竟這些泡沫或小眾資產都有一些共同之處。
肖小跑在講述這個故事時總結了一個邏輯鏈條，我認為很好。
首先，大家需要擁有共有知識，即如何讓棒球卡從一個小眾收藏品轉變為擁有共同流通市場且有相對公允的價格。
當時有個美國專家出了一本關於棒球卡的月刊，這本月刊的出現讓所有人都知道，所有人都在看這本雜誌，它把所有人都放在了同一個賭桌上面。所以從那時起，其實牌桌上的聰明人就開始猜測的不是這個牌本身，而是別人怎麼看這張牌。這有點像我們經常會玩的德州撲克。
股市其實也是同樣的，就是你去猜這個股票到底值多少。但其實它值多少，取決於別人願意用什麼價格來買它，這個就叫做共有知識。
當共識達到一定程度時，大家會開始一個共識遊戲。
換句話說，大家的想法並不重要，關鍵是別人的看法。我認為好的不一定是真的好，大家都覺得好的也不一定好，只有大家都認為其他人都覺得好，才是真的好。
聽起來可能有些繞口，但同樣的道理曾經出現在很多事情上，包括數字貨幣這個概念，甚至人類社會的很多事情，如黃金等。
重要的不是這個事本身，而是所有人都聽到了這個事，都相信這個事，這是最重要的。
肖小跑為什麼講這個故事？實際上，重點在於這種共識會形成一個產業鏈，產業鏈及產業鏈上相關的利益共同體會有強大的慣性，而這些慣性會讓相關資產加速向一個吹泡沫的方向前進，直到出現一個相反的共識。
關於棒球卡這個事情，它的共識破裂是在 2000 年前後納斯達克泡沫時出現的 ebay，也就是網上交易平台。棒球卡的藏家突然意識到，可以在一個公開的網頁上看到手上持有的棒球卡，每個價格背後到底有多少賣家，有多少買家，整個市場突然變成了一個更加透明的事情。然後之前的共識就破裂了，棒球卡的泡沫也就此破裂了。
這個事情對應到肖小跑想講的內容，以及我今天想講的，是低利率環境和流動性充沛這兩個方面。
事實上，在過去這幾十年裡，全世界的所有人都在遊戲規則下，慢慢地一步一步地發現這個遊戲該怎麼玩。
在 80 年代到 90 年代，美國等發達國家先開始玩這個遊戲，所謂的風險投資開始流行，科技是第一生產力這樣的概念逐漸流行，當時整個社會非常安定，利率逐漸下降。
後來這個故事逐漸進入中國，風險投資、創業以及新的技術革命等被世人接受。
大家討論的主題包括用戶增長、吸引流量以及網絡效應。我曾經撰寫過 BP，也看過很多 BP，這些 BP 描繪的都是只要給我多少錢，我就能建立了怎樣的門檻，未來就可以靠什麼賺大錢。基本上就是這樣一個模式。它不考慮現在如何賺錢，而關注未來如何賺錢。
這背後的邏輯基礎是什麼？就是低利率環境。你現在給我的錢，放到別的地方也沒那麼值錢，所以沒關係，若干年後我能給你一個更大的回報。
但時至如今你突然發現，現在連美國 10 年期的國債都已經上到了 4％甚至更高的年利率。換句話說，如果你今天把錢給美國或其他發達國家的政府，他們能保證在未來 10 年裡每年都給你百分之四點幾到 5 的利率。
這時候，你還願意借錢給一些虧錢的創業企業或科技企業嗎？這些看似是人類未來的希望，但在當下並不能製造出現金流的經濟體嗎？
這個邏輯正在逐漸成為大家的共識。而一旦成為真正的共識，市夢率就不存在了，夢想也沒有原來那麼值錢了。
我們看到許多媒體和投資機構已經在討論這個問題，但這是一個長期的事情，短期還有很多其他因素在干擾。例如從去年開始的 AI 狂潮，已經進行了一些年的新能源汽車崛起等，這些都是一些變量。
然而，從更宏觀、更大趨勢的角度來看，時代情緒其實已經發生變化。
二
那麼在這種情況下，投資機構應該如何處理？個人應該如何應對？
在這裡，我將推出第二篇文章，它是一份中金去年發表的研究報告。我非常建議對這個話題感興趣的朋友閱讀。這篇報告名為《宏觀範式大變局下的資產定價》。
這篇報告主要討論的就是，在過去的三四十年裡，實體供給相對過剩，所有商品都過剩。因此，金融資產享有更高的確定性溢價，整個金融資產估值呈現趨勢性普漲。
然而，如果未來這些年宏觀的大前提和背景都發生變化，也就是範式發生變化，中金自己的預計是什麼？
是天然稀有的實物資產以及高效的生產性資產，相較於過去將享有更高的確定性溢價。
關於這篇報告，我認為完全可以再錄製一期博客。今天時間有限，我不會將所有內容與大家分享，有興趣的朋友可以自己查閱。實際上，報告中包含了許多專有名詞，如果你不是金融從業者，可能會有一些困難。但這次我會分享整個邏輯脈絡以及最終結論。
邏輯脈絡其實很簡單，首先是我們了解大緩和時代的來源，以及低利率時代和社會穩定時代發生了什麼。其次，我們要分析這些要素是否發生變化，或者長周期的變化。第三點是，如果發生了變化，在新的宏觀背景下如何進行投資？
對於金融研究來說，第三點其實只能以史為鑒，就是尋找歷史，了解過去是否出現過類似情況。在這種情況下，哪一類資產表現良好，那麼就會認為在新的範式下，這些資產可能會重新發揮光芒，大致就是這樣一個邏輯脈絡。
首先，我們來看過去這些年為什麼會出現這樣的低利率環境，或者說是一個較為緩和的環境。
中金給了幾個理由，但是它是以美國為例的，談論了美國的大緩和時期，但我個人認為對於全球來說，這些理由基本上是通用的。
總結來說，主要有三點 **：經濟發生了結構性變化，配合了一些好的政策，還有一些運氣。**
結構性變化實際上是指從經濟從製造業向服務業的轉型，然後金融進入到自由化狀態，另外就是全球化進程加快。這些實際上是美國經濟和全球經濟在過去這四十年發生的結構性變化。
好的政策實際上是美國貨幣政策框架的調整，維持在低利率。儘管通脹受到結構性變化和後續的運氣影響，但通脹一直較低。因此，良好的貨幣政策框架促使了整個時代的緩和進程。
第三個的運氣其實更加玄學，即美國經濟和全球經濟在 80 年代中後期開始很少有嚴重的外部衝擊，而在此之前曾經出現過原油危機和石油戰爭。但在過去的這幾十年裡，並未出現大型戰爭。整個美國經濟周期，甚至全球經濟周期都變得更加穩定了。
這三者加起來構成了過去這些年，包括我們自身生活時代的一個旋律。
我相信我的聽友和我自己，都沒經歷過除了這個之外的旋律。儘管這些年我們明顯感受到旋律與過去小時候或成長時期接受到的信息有所不同，但我們不知道發生了什麼，也不知道該如何處理，只能按照慣性思維框架理解當前發生的新事情。
而如果你跳出來看，會發現從經濟的結構性因素到好政策到運氣，都開始發生重大變化。
從經濟的結構性因素來看，我相信大家都能理解，第一個問題就是全球化面臨階段性逆風，如果說得不好聽一點就是它會回潮，甚至逆全球化。
而這會帶來的是整個產業鏈的重構，而且是一些不計成本，不是根據哪裡成本低，我去哪裡布產業鏈，而是要考慮到安全性，考慮到多元化等等的原因構建的產業鏈。它帶來的一定不是一個經濟最優的結果 —— 這個道理其實大家現在都已經懂了 —— 但是它所帶來的通脹的壓力到底有多大？怎麼量化？
實際上，我認為目前在學界似乎還沒有看到很多研究，原因在於這件事情剛剛發生了充其量五到十年。說短一點，就是疫情後這兩年。所以其實還沒有足夠多的數據點來進行量化分析。但是從邏輯上分析，它一定會帶來比較大的通脹壓力。
第二個問題是勞動力緊缺。不知道大家是否有同樣的感受，儘管現在國內大家更多說的是就業崗位不足，但在發達國家甚至中國的一些行業裡，這個問題正在逐漸出現。這與疫情和勞動力人口結構老齡化等因素都有關。
但是，為什麼美國就業數據永遠是這麼好？無論加息幾次，就業率依然如此高，實際上背後確實存在一些結構性因素，那就是勞動力緊缺確實是客觀存在的。
我在日本這邊也能感受到，近期大家一直在談論日本物流行業配送人員出現了明顯短缺，包括出租車司機。現在日本政府開始考慮向外國人發放以駕駛員作為工作簽證的許可，這在過去是不可想像的，但現在也逐漸出現了。這背後實際上是勞動力短缺，而勞動力短缺同樣會推高通脹壓力。
第三點我認為對於很多人來說沒有意識到的問題，但非常重要的一點，那就是之前大家普遍認為大宗商品是過剩的，但實際上，在過去的 30 年裡，針對這些所謂的舊經濟，即大家所 “唾棄” 的，與技術無關的大宗商品和舊能源相關的產業的投資明顯不足。
在過去的 30 年裡，資本追逐的是科技，是一些新的東西，就算在能源領域，也一定追逐綠色能源。ESG 這個概念在全球範圍內確實非常流行，所以這些資本實際上是持續流出這些舊經濟的。
我有幾年曾專注於能源行業研究，關於大宗商品和石油能源你會發現，要產出石油也好，銅、鋰、鐵也好，確實需要投入，否則基礎設施會不斷損耗，最終無法更替，產量將下降。
因為這是一個非常長周期的投入。
例如一個傳統油田從勘探到最後的開採 —— 如果有相關行業朋友可以勘正我的觀點 —— 至少需要以 10 年為單位。當然，除了從 2000 年之後開始興起的頁岩油外。所以如果前期投入不夠，可能惡果需要在 10 年後或 20 年後才會顯現。
其實，頁岩油同樣存在這樣的問題，那就是雖然整個開採周期非常短，但現在投資者和資本要求這些企業快速分紅，要求他們不要將拿到的錢再投入到新的油田裡。
這個事情在上一波負油價後，油價回暖後就非常明顯。一些頁岩油大公司減少了許多資本開支。因為以前頁岩油需要不斷投入，每個油井產出的油量有限，所以需要不斷打新井，以產出新的油。
然而，在這幾年，資本會要求他們不再打新井，因為他們擔心油價會再次跌至負油價。他們會要求你先把錢還給我，所以要大筆分紅。
實際上，這些問題導致了對舊產業的投入不足，因此大宗商品價格難以降低。儘管現在需求並不理想，但價格仍然維持在高位，甚至上漲。這是因為過去的供需不平衡因素在過去的 30 年一直存在，直到現在才開始發芽開花。
因此，上述提到的三個問題，包括全球化回潮、勞動力緊缺以及對舊經濟的投資不足，都会導致一個結果，即通脹。
這時候又疊加了一個什麼事？就是從美聯儲到全世界的發達經濟體，在過去這些年都在做的一件事情，那就是量化寬鬆。
量化寬鬆是什麼意思？實際上，從一個角度來看，這些政府現在持有大量自己國家的國債。一旦利率上升，這些國家需要承擔的利息會非常高。這也是許多國內金融研究者認為美國經濟不可持續，利率無法再上升的一個重要依據。
如果利率高，意味著他們需要支付大量利息。這對一個國家來說是一個兩難抉擇。很多國家會決定儘量控制利率，不要讓它過高導致負面結果。
然而，大家都知道抑制通脹最有效的方式是提升利率，否則就不會出現加息周期了。但由於現在的兩難抉擇，加息周期實際上慢於應有的速度，導致更嚴重的通脹和產出。時間有限，這個問題我只能簡單點到為止，如果大家對此感興趣，中金的報告寫得很清楚。
事實上，任何一個關於通脹的研究都得出了類似的結論。這也是為什麼我說這個事情已經在慢慢變成共識。
還記得我們剛才講的棒球卡的故事嗎？這個共識正在改變。過去這些年大家認為通脹會持續低迷，這個共識其實已經被打破了，新的共識正在逐漸凝聚。
這樣的新共識會導致什麼結果？簡單來說，資產價格波動會加劇，權益類資產長期回報率及調整風險後的收益會降低。
在未來這些年，全球範圍內低通脹和低波動可能已經慢慢結束，我們將進入一個新的宏觀範式和時代。
三
最近我身邊有很多做債券的機構投資者，他們很糾結的一件事情就是美國的十年期國債利率要突破 5％了，天啊簡直不可想象。
然而我在這邊也會展示一張圖，那就是如果將這個時間拉長到 30 年，甚至更長，從 80 年代底到現在，你會發現美國的十年期國債利率是從 10% 的高度逐步降低，最低降至了零，現在只不過回到了一个中枢状态。
換句話說，這並非活久見，只是因為我們活得不夠久。
那麼，從以上討論的事情得出了什麼結論？
最重要的結論是我們必須跳出過去的慣性，相信新時代已經來臨。那麼，我們的資產是否已經做好應對這種新的宏觀範式的準備？
中金給了兩條建議，我認為相當中肯，我也同意。
** 首先，必須在股債之外拓寬自身資產的頻譜。** 在那篇報告裡分析了許多種類的資產，包括超預期通脹、超預期產出波動等因素的敏感性，試圖探討哪類資產在接下來的時代表現得更好。
我最早提到，對於金融研究者來說，能做的研究主要就是歷史 —— 將過去的數據全部放入模型中，得出一個結論。
然而，這個結論實際上反映的只是過去的情況。
大家可能都看過孟岩的那個投資視頻，其中有一個點讓我印象很深，那就是複雜系統。複雜系統中任何一個變量的微妙改變，都可能導致結果大相徑庭。
因此，所有金融研究所進行的歷史回測，實際上都無法預測未來。
但我認為拓寬資產頻譜這件事本身是沒有問題的。
那麼，我們能拓寬什麼樣的資產頻譜？
舉個例子，如果在美國或有美國市場投資條件的朋友，可能聽說過一類產品叫做通脹保值債券 tips。它實際上是在一般國債上添加了一個條款，會隨著每年的 CPI 波動調整自身利率。Tips 在過去這些年裡，對於超預期通脹風險來說具有很大的加持作用。換句話說，它在這種環境下表現較好。
但對於大部分中國投資者來說，實際上還沒有這類資產的投資條件。我之前介紹的 REITS，實際上 REITS 在中金研究中發現，它對於通脹和增長意外指數的敏感性與股市特徵類似。換句話說，它並不能很好地應對超預期通脹，但我認為只要它的相關性不是一致，就一定有分散作用。而且在中金報告中，你可以看到它的表現依然不錯，相較於股市表現更好。因此，我認為這類資產仍然值得納入觀察範圍。
除此之外，中金提出的第二個建議是一定要多關注大宗商品，即在這個時代裡，大宗商品能夠實現顯著的超額收益率。
這是一種非常有效的抗通脹資產，除了能夠有效對沖通脹風險之外，像我這樣的資產配置流派的人看到它的另一個優點會兩眼放光，那就是與股債資產的相關性較低。
換句話說，它是餐桌上的免費午餐，也就是低相關性資產。
因此，將它加入自己的組合後，可以很好地提升風險調整後的收益。也就是說，加入它本身不一定能提高你的絕對收益，但在同樣的組合波動率下，它的收益會更高。
那麼大宗商品該如何購買？實際上，這些年我們在大宗商品上受到了很多傷害，包括之前購買原油寶的朋友，例如我投資過美國的一些 DBC、DBB 之類的 ETF，它們都是掛鉤上游商品。但由於購買過早，那時候實際上還有很多因素導致油價最終跌到負油價，而大宗商品整體呈現的是周期性波動震蕩。
但如果你相信未來新的宏觀範式下，這個時代正在發生變化，那麼上游的大宗商品是必須要重視的一類資產。
當然，我剛才還漏說了，實際上中金的報告裡還提到了另外一個很重要的因素，就是所謂的碳中和和綠色經濟。
然而在這兩個因素下，中短期看傳統商品不但不會出現大幅降價或角色弱化，反而重要性會提高。這是為什麼？在這期博客裡就不展開了，但大家可能也明白，這其實是我剛才提到的資本開支問題 —— 當大量資金湧向新能源和綠色能源時，對於這些傳統商品的重視程度會明顯下降，供給缺口持續存在。
綠色能源是一個長期發展過程，不能在短期三五年內替代傳統能源，這在過去幾年已經有非常明顯的例子。因此，這會導致大宗商品在未來很多年內，在投資組合中的地位顯著提升。
實際上，如果大家去查看現在很多國家的主權基金的資產配置組合 —— 一些主權基金會公布他們的年報 —— 這個趨勢已經非常明顯，實物資產、大宗商品和黃金三者相加的比例一定在提升。
過去這些年，主權基金非常喜歡股權投資，但現在這個比例正在下降。
那麼對於個人投資者，能買什麼？以下所述絕非投資建議，只是我目前正在關注的，有些可能已經買入與上游大宗相關的資產。
這其中包括中國的資產，A 股實際上有不少上游相關的 ETF—— 對於 A 股，我並不是特別鼓勵大家買個股，因為這些個股都有各自的問題。實際上，我並不太了解上游特別是對於周期股的研究框架以及整套思維邏輯。它與傳統的消費股和科技股非常不同。周期股是一個特別的類別，與期貨等方面也有很大關係。因此，如果大家真的想配置 A 股裡的這類資產，我建議購買一些指數 ETF。
港股方面，我一直持有一些較好的個股，所以我認為我的配置在港股已經足夠了。這裡我就不點名字了。但是，我相信大家可以想到，例如石油領域，港股的扛把子是誰？煤炭領域和公用事業領域的扛把子是誰？實際上只有那幾個。
那麼全球範圍內的資產可以關注什麼？包括美股上有很多與綠色能源相關的 ETF—— 為什麼還要買綠色能源 ETF？因為它代表著未來的方向，同時也是能源領域的一類，而且是一個更高效的生產性資產。因此，綠色能源仍然是值得關注的。當然，另外一個我很喜歡的點在於過去這些年它跌了很多。
還包括一些鋰電相關的 ETF。因為他們買的是全球的鋰電，在國內只能買到寧德時代 —— 我認為一隻股票的風險，無論寧德時代有多好，都是比較大的。如果你想買全球範圍內的一籃子鋰電 —— 我覺得鋰電這件事本身是沒有問題的，在未來的重要性一定會越來越大 —— 那麼不如去看看美股市場上的鋰電 ETF。
還有一些全球天然資源基金。注意一定要去買天然資源基金，它才符合我們剛才講的實物資產、天然稀缺性資源這樣一個趨勢。
話說回來，這也暴露了我性格上的缺陷。我與大部分投資者都相同，特別不喜歡割肉。因為 9 月份中國的資產表現實在太糟糕了，本來想將一部分滬深 300 等指數基金的倉位逐漸挪到我剛才提到的這類資產上，但進度非常緩慢，不捨得割肉。
我給自己設定的目標是在今年內將上游資源品相關的倉位從目前的大約 5% 提升到 10％左右 —— 剛才說了那麼多，結果只占 10%，肯定會有很多朋友吐槽我。然而，對於我這樣的資產配置流派來說，提升 5% 的倉位已經是一個非常重要的投資決策。我也是投入了大量時間和研究，下定了這個決心。
我剛才已經將整套邏輯分享給大家，但導火索是肖小跑的那篇文章，也是我今天想要結束這期播客講的一個故事。
這個故事實際上是肖小跑這篇文章的標題，大家還記得嗎？我剛才提到一下，然後就把它跳過了。他叫《那我應該在伊利里亞做什麼？》。
這句話什麼意思？其實它是莎士比亞一篇作品裡面的內容，這篇作品叫第十二夜，小小跑在文章裡也分享了其中的一部分。這個作品描述了一對兄妹遭遇風暴，船沉了，妹妹幸存下來，衝上了一個名叫伊利比亞的國家的海岸。
當這個妹妹在沙灘上睜開眼睛，發現船上全是碎片，而親愛的哥哥也失踪了，該怎麼辦？
這時候，維奧拉的選擇是看向船長，詢問這是哪個國家？船長說這是伊利里亞。然而，維奧拉沒有提出其他問題，只是詢問，那我在伊利里亞應該做什麼。
換句話說，她沒有向船長尋求該怎麼辦的答案，也沒有試圖否認或逃避這件事。
她快速認識到這是一個完全不同的世界，已經回不到過去的正軌生活了。因此，她知道了三件事：
第一， 必須活下來。第二，忘記過去和慣性。第三點，不要在新遊戲中忘記自己的身份。
因此，在莎士比亞的這個故事中，維奧拉留在了伊利里亞，甚至變裝成了男人，在生存與新身份之間找到了平衡，最後和哥哥重逢，並收穫了愛情。
對於我們來說，如果你認可我們將進入一個新的宏觀範式，那我們該怎麼做？該如何儘快調整自己的思維，無論是從個人生活事業，還是自己的資產配置上去適應新的世界呢？
四
這期話題將與上週的話題緊密相關。
上週我們討論了一個重要問題，即我們進入一個相對較高利率環境的重大判斷。
錄製結束後，我一直覺得很多話沒有講得特別清楚。
既然這是一個非常重要的判斷，我還需要更多時間與大家分享背後的邏輯和基礎。
例如，我們為何會進入持續的高利率環境？如果真的是這樣，為什麼絕大部分機構和個人仍然期望著儘快美聯儲降息，然後回到低利率水平。以及，如果真的是這樣，對於我們個人投資者來說該怎麼辦？這些問題都需要進一步闡述。
在開始之前，我想先討論一個問題，是關於宏大敘事的。
因為這兩期我都在聊宏大敘事，我自己對宏大敘事也有一些偏愛。最近，有一個網紅私募大佬在網上發表了兩篇文章，非常受關注。她在文章中描述了對美元和美債的堅決判斷，以及帶來的一些結論。
當時看到這兩篇文章時，我感到非常驚訝。首先，我對這位投資大佬本身沒有任何偏見，甚至非常敬仰她。因為我身邊也有朋友投了她的產品，她確實是當下中國為數不多的投資業績做得很好，又願意在公眾面前表達觀點，而且觀點表達得非常流暢，文筆也非常好。
實際上，兼具這幾點的投資經理非常罕見。絕大部分真正業績做得好的大佬並不願意在公開場合多說話，而願意在這裡瞎比比的，都是像我這樣不敢下場做產品的。所以我一直會拜讀她的文章和觀點。
但在這個系列文章發布後，我在朋友圈裡轉發了，然後說，如果你被綁架了，就眨眨眼。因為且不說最後得出來的結論是不是非常的偉光正，但更核心的是裡邊的邏輯讓我不太能理解 —— 非常跳躍，然後裡邊有非常多以小的數據點和一些小邏輯去見到一個大結論的地方。而且許多歷史回溯主要以數據和曲線為主，但最後卻得出了非常決斷的結論，甚至我可以稱之為武斷。
整個事情讓我不太理解，甚至曾想過錄一期節目與她商榷。但後來想到這可能被很多人誤認為是蹭熱點，所以就算了。
但這個事情引發了我的思考，那就是究竟宏大敘事應該怎麼表達才能讓人信服，誰來說更加合適？
最近我重新查閱霍華德・馬克斯老先生的一系列備忘錄，發現他在去年底的一篇名為《滄海桑田》的備忘錄中，就提到我們會進入高利率環境，並附上了一系列他的理由和想法。
首先，這位投資大神是我非常信賴且敬仰的。其次，他的思維模式或整個邏輯實際上是一種宏大敘事方式，但他講述內容確實讓人感到信服。
我想先向不在我們行業內的朋友科普一下霍華德・馬克斯是誰。因為在這個行業裡的人可能都知道他，大家也會經常閱讀他的備忘錄。
他是一位傳奇的機構投資者，專注於不良資產領域。因此，他不會像巴菲特、芒格那樣有名。與另一個對沖基金大佬瑞達里奧相比，瑞達里奧近幾年更加走向公眾，而投資業績也相對毀譽半餐。
儘管霍華德・馬克斯的知名度可能不高，但在我看來，他非常符合我之前提到的標準 —— 投資業績過硬，願意向公眾表達自己的觀點，同時他寫出的內容非常易懂且精彩。
他創辦的這家投資機構叫橡樹資本，於 1995 年創辦。至今，整個資產管理規模已達到約 1600 億美元。實際上，我有一筆投資在海外的私募 FoF 中，其中部分就投資了橡樹資本底下的一個產品。大約已投資五六年，我也持續關注 FoF 投的幾個產品，顯然橡樹資本的表現確實比其他機構高出一頭，它的投資業績確實過硬。
另一方面，霍華德老先生從 1990 年開始撰寫備忘錄，至今已有 20 多年，筆耕不輟。我曾經做過一段時間備忘錄的翻譯，而且是他們機構認證的。但現在他們機構已經接手，並有官方的翻譯版，大家可以在橡樹資本的公眾號上找到。
我也曾在多年前有幸近距離和他接觸，那時他已經 70 多歲了，但依然思維敏銳。我曾旁聽過他的訪談，留下了深刻印象。當然，我聽說他最近患了喉癌，希望他一切都好。這確實是一位非常傳奇的機構投資者。
之所以提到霍華德老先生和他的備忘錄，是因為在進入今天的正題，講述高利率環境之前，我們需要再稍作補充，了解他是如何進行宏觀敘事的，以及他認為哪些人具備什麼樣的經驗，才能進行這樣的宏觀預測。
他在今年 6 月份的一篇備忘錄中提到，在過去的 50 年裡，他僅做過 5 次預測。而且第一次預測發生在 2000 年，也就是納斯達克泡沫時代，而那時候他已經在投資行業工作了近 30 年。
換句話說，雖然在此之前並非沒有值得評論的時刻，但他認為只有在 2000 年的時候，他才獲得了能發現市場處於一個偏激狀態，過度泡沫狀態所需要的洞察力和經驗。
因此，他在那個時候做了第一個預判，那就是當時的科網泡沫已經非常猛烈，要破裂了。這也是讓他一舉成名的一個判斷。
在此之外，他還進行了一個補充舉例，那就是在他進行的第三次預測。
第三次預測的背景是什麼？如果大家對那個時候不太了解，可能不知道，在 2012 年之前，標普 500 與現在的 A 股處於一個非常類似的狀態，那就是長達十幾年沒漲過。
實際上，從 2000 年到 2011 年，整個標普 500 指數基本持平，雖然中間經歷了很大波動，包括金融危機和之前的一些上漲牛市，但十多年過去了，它完全沒有動，平均年回報率僅為 0.55%。
因此，他在 2012 年就寫了一篇文章闡述這個觀點。那時候很多人認為股票已失去意義，這個時代需要進行替代投資，包括私募股權和對沖基金等，而傳統的股票多頭已經不能看了。那他就撰文駁斥了這種觀點，這是他進行的第三個預測。
他在那篇文章中引用了 1979 年時，美國商業周刊曾有的一篇著名文章，叫做《股票之死》。
那個年代類似於 2012 年的狀態，股票在很多年都沒有任何表現。因為在 1979 年之前是大通脹、石油危機，股票表現非常糟糕。
股票之死這篇文章的主旨是希望大家以後不要再關注股票，這個事物已經完蛋，需要尋找更多其他投資資產。
霍華德老先生如今回顧自己在 2012 年寫的這篇文章，以及在 1979 年的商業周刊上看到這篇股票之死時的想法時表示，自己在 1979 年並沒有發現那篇股票之死存在很大的錯誤，原因很簡單 —— 因為那時他剛進入這個行業 10 年，所以他沒有識別這篇文章錯誤所需的經驗，也沒有形成理智的立場和逆向的思維方式可以讓他不要盲從公眾，而去反駁這篇文章裡的觀點。
他花了足足三十年才獲得了剛才提到的能力和思維框架。因此，在 2012 年時，他才抓住了大眾認為股票沒有價值的錯誤 —— 在過去的十年中，儘管有新冠疫情導致美股崩盤，但整體來看，標普 500 年化收益率實際上超過了 10％。
這幾個故事說明了什麼道理？霍華德老先生非常謙虛地表示，這說明識別規律對投資者工作是非常重要的一環，然而，這似乎需要很多實戰經驗和經驗教訓，而不僅僅是紙上談兵。
但在我看來，一個非常簡單的結論是，如果沒有金剛鑽，就不要攬瓷器活。
換句話說，我並不是在說我們這些相對的年輕人，或者在這個行業工作了 5 年、10 年甚至 20 年的朋友不能去做宏觀預測和市場判斷。但請千萬保持謙虛的心態，敬畏市場，並認知自己實際上知道的有限，不知道得更多。
在這種情況下，我們應該更多地仰仗那些在市場待了更多年的老家伙們。因為金融是一門經驗學科，在這裡並不存在倚老賣老，或者老人思想落後的現象。實際上，大部分時候正相反，他們所親身經歷過的市場讓他們在講述宏大敘事時，不僅僅依賴於書本數據和旁人的言論，還有自己真正的感知。
雖然我認為多讀書和吸取信息可以部分彌補這些經驗，但是要在市場上長期存活，進行更精確的預測和判斷，經歷還是更重要的。
因此，在我接下來講述的整個較高利率環境以及我們應該如何應對的邏輯鏈條中，我終於在中金的報告、肖小跑的文章和我自己的一系列研究之外，找到了一位真正的大佬背書，那就是霍華德老先生。
五
那我們正式進入第二趴。
我裡邊的很多內容其實引用了霍華德老先生在過去這兩年的一系列的備忘錄，包括他的一些訪談，如果大家有興趣，可以去看這一系列文章。
那麼，如何將上一期所講的內容邏輯梳理得更順暢呢？我認為應該這樣表述：首先我們要了解過去 40 年發生了什麼，然後再討論現在改變了什麼，以及為什麼沒有被大部分人認知到，最後是該如何應對？
我們的第二部分基本沿著這個邏輯鏈條展開。雖然其中的內容和上一期可能有些重複，但我更多地從另一個角度切入，借鑒霍華德老先生的許多思考，幫助大家理解這個重大判斷的基礎和邏輯。
那麼，過去的 40 年發生了什麼？霍華德老先生認為金融市場發生的最重要的，重要性比其他事情都要高的一個事件，就是整個利率水平從 80 年代的 20％降至了 0％。
這個事情不僅發生在美國 —— 他提到的是美國基準利率從 20 降至 0—— 但對全球來說，利率都處在不斷下行的長期階段。
他認為這是金融世界過去 40 年中最重要的事件，沒有之一。
他舉了個比喻，我覺得很貼切，跟大家分享。那就是低利率環境或者說不斷走低的利率像是在機場裡經常看到的自動步行道，大家應該都走過，不僅機場有，現在國內很多地方也有。
那麼你如果走在自動的步行道上面，其實不但你自己有一個步行的速度，而且還有一個步行道給你的加速度，所以會讓你走得更快。
過去 40 年我們其實都乘上了低利率的快車，我們認為經濟增長和公司增長以及股票價格上漲都源於自己的業務能力和選股能力，然而，我們應該承認，這絕大部分紅利來自於時代，特別是對股票投資來說，更多的是利率不斷下行所帶來的紅利。
其實大部分人實際上是無法理解這裡面的業績歸因的，因為利率在過去的 40 年裡其實是波動下行的過程，有時甚至還會有所上升。
所以無論是季度業績還是年度業績，大家很難將一部分歸因為利率下行。
最近，我與一些創業朋友交談，直到現在他們回過頭來才恍然大悟，自己在移動互聯網時代取得了很多成就，究竟應該歸結於誰？是自己的努力還是時代的紅利？
當然，自己的努力非常重要。然而必須承認，是中國互聯網人群以及移動互聯網人群在過去十幾年迎來的大爆發，帶來了大量企業的成長。這是一個客觀事實。
投資方面也是如此。在霍華德老先生看來，投資者在過去幾十年中賺到的收益中，很大一部分都來自於利率大幅下降帶來的紅利。
好，接下來我們從比喻中解脫出來，探討利率下降究竟是如何給投資者帶來回報的。實際上，它從公司的增長端和估值端兩方面都會帶來好處。
增長端帶來的好處非常容易理解。簡單來說，低利率環境實際上是我們這些貸款人或儲蓄者，以自己的利益為代價向借款人提供補貼。
你可以想象，如果一個企業能夠獲得的貸款利率是 4 到 5％，那麼背後一定有一批只以 2％到 3% 的利率儲蓄的儲戶對吧？因為銀行金融機構不會做賠錢生意，所以這些儲戶的收益非常微薄。
這帶來的結果是這些企業獲得了非常低廉的資金成本，他們可以投資，包括增加庫存、雇傭人。對於個人來說，消費信貸或者房貸也是一樣的，因為成本較低，所以可以進行更多的消費。
實際上，這些事情都在加速經濟增長，畢竟一個企業的資金成本越低，盈利能力就會越好，這都是低利率環境帶來的優勢。它其實是我們儲戶在犧牲自己的利益去補貼這些借款人。
那麼儲戶們為什麼願意犧牲自己去補貼他人？因為也沒辦法，因為利率環境就這麼低，把錢存到銀行就只能拿這麼低的存款利率，這也不是儲戶想的對吧？但它客觀造成了這麼一個事實。
但這事，顯然這兩年已經開始發生比較大的變化了。
另一個不斷降低的利率環境所帶來的好處在於估值端 —— 這意味著降低了投資者對潛在投資的預期回報要求。
我最近在日本開設銀行賬戶時感觸頗深，日本銀行一年期定期存款利率基本為 0，而一些銀行則以高於別人的 50% 甚至 2 倍存款利率來吸引儲戶。一看是多少？0.5% 或者 0.6% 的年利率。
這個事情在中國是難以想象的。然而，在過去的多年裡，在美聯儲加息之前，這種情況不僅發生在日本，還在全球大部分發達國家。那么，在這種情況下，投資人的心態是什麼？
如果我存在銀行，只能拿到百分之零點幾，甚至有時會發生負利率，將錢存入銀行並倒貼給銀行利息。那我不如去做股權投資，即使現在掙不了錢也沒關係，把錢放到你那裡，放 5 年、10 年都可以，在未來可能可以賺到錢。
而且對股票的要求也會降低，只有 3％的股息率？沒關係，3% 也比我現在存在銀行強對吧？這樣一來，整個市場會抬高股票的合理估值，以及這些股權的合理估值。
因此，整個低利率環境是從增長和估值兩方面共同造就了過去這些年蓬勃發展的權益市場和金融市場的生態。
六
那麼，現在又發生了什麼？
霍華德老先生提到，那些從 2008 年之後開始投資生涯的人，或者像我這樣雖然比這個時代早一點或兩年但也早不了多少的人，會認為目前的利率已經非常高了，升到 4%、5% 非常高了。
然而，如果將時間周期拉長，觀察過去的 20、30 年甚至更長時間，現在的利率並不高，沒有明顯的理由認為利率應該很低。
因為在不久前，我們還在討論零利率或者低利率都是在超常規的刺激經濟，不是嗎？
那麼當經濟不再需要這樣的刺激時，為什麼還要超低利率？那時候明明我們認為的，那是百年一遇的狀態啊。
這幾年發生的事情其實是利率抬高速度實在太快，對於大部分投資者來說，根本沒有反應過來，美聯儲的基準利率已經達到了 5％左右，在一年多時間裡出現了快速上漲。
所以實際上，對於很多資產的定價，如我在上一期所談論的，還沒有從上個共識遊戲中解脫出來。大家的慣性思維仍然是利率在較低時玩的這套生態，無論是做股權投資還是低成本資金源源不斷等，都還是在上個範式裡的遊戲規則。
那麼對於霍華德老先生來說，他認為利率水平應該是什麼樣子？美聯儲不會永無止境地採取刺激立場，對吧？這個其實大家都知道。那么常態化維持一個既不刺激也不緊縮的利率水平，到底是多少？現在中性利率大概是在 2.5% 到 3% 左右。
換句話說，即使我們認為現在的基準利率確實偏高，我們也不應該追求或期待美聯儲重新把利率降回到 0％，而應該大概率會在一個 2% 到 4% 左右的水平浮動或維持。
但這件事情意味著什麼？實際上，我認為大部分投資者並未意識到這一點，因為我們已經很久沒有見過利率維持在 2%-4% 水平的金融市場了，這可能是近十幾年來從未遇到過的。
接下來的問題是，為什麼利率要維持在這個水平？
實際上，我們在上一期中已經簡單討論過這個問題。我認為在未來很長一段時間內，通脹可能持續偏高，而且不太可能出現大幅下行。
這期我將從另一個角度重新梳理這個問題的原因。
實際上，我個人和許多研究中，最重要的三點是大家都已經意識到的，但可能無法量化其影響因素。
** 首先，我個人認為全球化放慢或逆轉是最重要的，但同時也是最難被量化的因素。** 儘管大家現在都已經意識到這一問題的存在，但它對通脹的影響究竟有多大？
霍華德老先生提供了一個參考指標，那就是在 1995 年到 2020 年這 25 年期間，美國的耐用消費品價格下跌了 40％。什麼是耐用消費品？就是類似衣服、汽車這些與當前科技發展無關的產品，而不是電腦、手機等。
下跌 40％意味著什麼？當然，這背後是廉價的進口，對吧？無論是中國的世界工廠，還是亞洲的四小龍，以及現在東南亞的一些進口，這部分價格下跌實際上意味著每年有約為 0.6％的通脹，這實際上是被全球化因素所吸收掉了。
最簡單的計算是，當全球化紅利不再存在時，每年的通脹率至少要抬升至少百分之 0.5 至 0.6%。但實際影響程度，我甚至認為可能比這個更高。
因為在逆全球化過程中，原先的許多因素會從順風轉為逆風，這實際上會帶來更大的通脹壓力。
第二個顯而易見的原因是過去這些年印的錢實在太多了，這個大家也都知道對吧？自從 08 年金融危機後，全球央行開始採用印鈔模式，一輪又一輪。本來在疫情前已經開始收縮，結果疫情加大了印鈔力度。
我們可以用一個數字來客觀感受印了多少錢，那就是美聯儲的資產負債表。在 08 年金融危機前規模不到 1 萬億美元，現在已經上升至接近 9 萬億美元，漲了近 8 倍。目前，它占美國 GDP 的比例已經超過 30％。
印出這麼多錢，它需要有合適的去處。在疫情期間或經濟處於不太好的狀態下，貨幣乘數可能會下降，因為大家在收縮槓桿。但當經濟恢復到正常水平時，過去撒下來的錢都會結果，也就是通脹。
這也是非常顯而易見的通脹會持續比大家想象更久的原因，畢竟在百年不遇的疫情面前，央行並未進行精細計算。現在大家也認為，包括美國的拜登，當年的援助法案顯然過分刺激了。但在那個時候，你不得不這麼做，因為如果不這麼做，你也不知道會在當時帶來多麼負面的影響。
** 第三個問題是大家最近可能會感受更深的，但這裡不會展開的，地緣政治問題。** 地緣政治顯然處在衝突活躍期，這個活躍不僅沒有下降，甚至有進一步激烈的跡象。而這很可能會帶來大宗商品價格的波動上漲，包括大家不確定性的提升。
那麼以上這些因素和邏輯，大家覺得那些專業的投資機構會不知道嗎？他們當然知道。那么為什麼大家還在期待美聯儲明年 —— 或者越快越好 —— 重新進入降息通道，儘快恢復到低利率水平？
原因很簡單，就是霍華德老先生在備忘錄裡寫的，如果你是從 1980 年代進入投資行業 —— 事實上在中國基本上沒有從那個年代進入投資行業的人，最早的一批投資人應該是在 1990 年代，對於絕大部分人來說，他們可能在 2000 年之後進入這個行業。
大家經歷的都是利率下行周期，利率極低的環境，因此大家傾向於認為這種已經持續了整個職業生涯，甚至比我職業生涯還要長的時間的狀態才是一個正常狀態，未來我們也應該處在這種狀態。
因此，一旦美聯儲開始加息，超出了我們的舒適區，大家會本能地希望這件事回歸正常，也就是降息降到我們所認知的水平，那麼才是一個舒服的狀態。
但是，這件事情是否一定會按照大家的思維模式去走？如果這個共識遊戲被打破，大家何時能夠扭轉思維去適應新常態？這個問題其實是我們在思考的，也是許多專業機構正在思考的問題。
七
好，接下來我們討論最後一個問題，那就是該怎麼辦。
在這之前，我還想再給大家分享兩段霍華德老先生在備忘錄中關於這個問題的詳細闡釋，我認為講得非常精彩。
首先，在現實生活中，事情通常在相當好與不太好之間搖擺。
換句話說，很難出現絕對的特別好或完美無缺，也不會糟糕到簡直活不下去，這兩個極端狀態很少出現。
我認為這也很好理解，我們每天的生活就是這樣，無論好壞，都要渾渾噩噩地過下去。實際上，絕大部分現實世界是這樣的。
我們在新聞中經常看到中國的出口數據不錯，但明天看到就業情況不太好等情況，這些都是在正常範圍內搖擺。
但投資界、金融市場中的人們的感知往往在兩極之間擺動。要麼是完美無瑕，這個行業就要飛黃騰達，要麼是絕望透頂，市場完全沒救了。永遠在這兩極之間擺動。
以利率為例，如果利率維持在 4 或 5％，在投資界人士看來，這簡直是一個災難性事件。這會導致我們過去幾年搭建的許多模型失效，因此它是一個小概率事件，猶如黑天鵝。
然而，在過去四五十年的現實中，這本身就是一種常態。投資界的人需要花很長時間意識到這個問題，並逐漸適應現實。
因此，霍華德老先生認為，在他寫過的許多備忘錄中都說過，無人知曉未來將走向何方 —— 這就像孟岩播客節目名字一樣 —— 但我們需要了解自己現在身處何處，以及當前的狀態。
我們要進行感知，了解市場溫度和市場發生了哪些變化。
如果你能像我或霍華德老先生一樣，認同當前市場環境與過去十幾年甚至過去 40 年的大部分時間不同，並且這種不同可能會持續下去，那麼我們能得出的基本結論是，過去表現非常優異的投資策略可能不再適用於接下來的時代，而這種共識或現實可能會逐漸成為大家的共識。
在上一期的最後，我給了大家幾個建議 —— 實際上也並非我的建議，而是中金研究報告裡的建議。
包括拓寬資產頻譜 —— 為什麼要拓寬資產頻譜？為什麼我們要關注更多資產？那是因為過去這些年表現優異的權益類資產，在未來長期收益預期會下降，我們必須調低對它的預期，並補充更多類型的資產。
另外還包括購買上游資源行業等等。
在這期節目中，我可以補充一個霍華德老先生的觀點供大家參考 —— 他認為利率會保持高位，因此人們在未來會越來越願意持有固定收益資產。
這是一個並不新鮮且又很新鮮的觀點。
為什麼這麼說？因為在過去的多年裡，中國投資者對固定收益資產並不感冒。很簡單，因為它上有頂下沒有底。
既然是固定收益，每年能拿到的最高收益率也就那麼多。在中國，債券的收益率在 3、4，甚至 5 的收益率。我說的不僅是國債，還包括很多企業債券。但是，一旦出現違約 —— 過去這些年確實越來越多 —— 可能會損失本金，就不僅僅是收益問題了。
這種風險收益 “不匹配” 的資產實際上是大家不喜歡的。
在海外也是如此，因為海外的利率水平更低，所以這些固定收益資產能獲取的收益也更低。
但大家是否考慮過這個問題？事實上，固定收益資產或債券的清償率始終高於股權。例如，你觀察現在恆大和碧桂園的情況，它們的債券確實存在違約風險。債券持有人也很艱苦，但清償優先級較高的債券持有人可以將其視為不良資產出售，從而獲得一定的殘值。
然而，對於這些公司股票的持有人來說，股價已經跌了 90% 甚至 95%。