経済不況初期におけるドル流動性ショックについて#
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オリジナル 沧海一土狗 沧海一土狗 2023-10-05 18:23 掲載地：山東
文 / 沧海一土狗
ps：2500 字
序章
十一連休の期間中、海外の資本市場は非常に不安定で、10 年物米国債の利率は引き続き大幅に上昇し、4.60% 付近から一時 4.88% まで上昇し、約 30bp 上昇しました。
この異常な現象については、さまざまな説明があり、_米国政府の債務問題、インフレ期待、利上げ期待_などが含まれます。しかし、これらの説明はすべて、米国経済がまだ良好であるという大前提を含んでいます。
では、米国経済が不況に陥ると、10 年物米国債の利率が大幅に上昇するのでしょうか？この問題は非常に直感に反します。しかし、理論的には確かにその可能性は存在します。
この記事では、経済不況の観点から 10 年物米国債の利率の上昇を理解することを目指します。
価格誘導型 vs 数量制約型の貨幣システム
まず、米国の貨幣システムを理解する必要があります。この貨幣システムは中国のものとは大きく異なります：米国の貨幣システムは価格誘導を核心とし、中国の貨幣システムは数量制約を核心としています。
中国の投資家は国内の現象に惑わされて、米国の貨幣システム内のいくつかの現象を誤解する可能性があります。したがって、私たちは二つのシステムの違いを対照するために本源に戻る必要があります。
上の図は価格誘導型貨幣システムの_極めて簡略化された図_で、実際とは異なる部分があります（ps：例えば、普通預金金利とフェデラルファンド金利の違い）が、本質は失われていません。
このシステムでは、連邦準備制度の操作対象は準備金の規模 H ではなく、普通預金金利 R です。したがって、金融システムの拡張と収縮は二つの要因に依存します：
1、普通預金金利の高低；
2、実体経済の強さ；
つまり、金融システムが拡張するかどうかは_利率が実体経済に対して高いか低いか_によって決まります。
極端な場合、政策金利が 0% に低下し、実体経済が貸出を望まない場合、システム全体が_流動性の罠_に陥り、連邦準備制度が直接資産を購入し、準備金の規模 H を拡張する必要があります。これが私たちがよく言う QE です。
対称的に、中国の貨幣システムは数量制約に焦点を当て、準備金の需給を核心としています。したがって、このシステムには流動性の罠という概念は存在せず、むしろ_流動性のダムという概念が存在します。つまり、経済が悪化すると、資金利率が持続的に低下し、_ _社会融資の成長率が持続的に減少する_のを目にします。
全体として、二つのシステムの差は依然として大きく、概念を借用する際には慎重である必要があります。
経済不況が流動性に与える影響
価格誘導型貨幣システムにおいて、実際に意味のあるのは_経済の強さと政策金利の相対的な大きさ_です。
私たちが比較的理解しやすいシナリオは：_政策金利が上昇し、金融システムが収縮し、10 年物国債利率が上昇する_というものです。
理解しにくいシナリオは：_経済が不況に陥り、金融システムが収縮し、10 年物国債利率も上昇する_というものです。
現在、私たちは後者の理解しがたいシナリオにいる可能性が高いです。なぜなら、フェデラルファンド金利が非常に高く、5.25%-5.5% だからです。
以下の図に示すように、経済の強さが閾値を超えているとき、システム内の普通預金の派生状況は正常な状態にあります。一旦経済の強さが閾値を下回ると、流動性の供給に問題が生じます。
最近の期間に下落しているのは米国の長期債だけでなく、ドル、金、原油価格も下落しており、これは単純なファンダメンタル要因では説明できません。これは異常なドル流動性ショックです。
代替効果と総量効果
私たちが_経済の好況と債券利回りの上昇を結びつけるのが好きな理由は、私たちが常に代替効果_に注目しているからです：
1、経済が上昇すると、リスク資産が上昇し、債券価格が下落し、債券利回りが上昇します；
2、逆に、リスク資産が下落すると、債券価格が上昇し、債券利回りが下落します；
しかし、株式市場と債券市場の関係は二重性を持ち、両者には代替関係と共因関係があります。
一般的に、連邦準備制度が利上げを行うとき、私たちは総量効果の観点から問題を理解します。株式と債券は一緒に下落します。
皮肉なことに、経済が上昇するとき、私たちは代替効果の観点から問題を理解する傾向があり、株式が上昇し、債券が下落します。
しかし、価格誘導型貨幣システムは非常に重要な論理を含んでいます：経済が上昇すると、システム内の普通預金が増加し、逆に減少します。
つまり、実体経済は代替効果ももたらし、総量効果ももたらします。
では、なぜ私たちは実体経済の総量効果をしばしば無視するのでしょうか？それは、経済が上昇しても下降しても、代替効果がより顕著だからです。
1、経済上昇段階
経済が持続的に上昇すると、リスク志向が徐々に高まります。金融システム内の流動性は拡張していますが、リスク資産がより多くの流動性を引き抜きます。債券の立場から見ると、代替効果は不利で、総量効果は有利ですが、代替が総量を上回ります。
2、経済下降段階
経済が持続的に下降すると、リスク志向が絶えず低下します。金融システム内の流動性は収縮していますが、リスク資産がより多くの流動性を放出します。債券の立場から見ると、代替効果は有利で、総量効果は不利ですが、代替が総量を上回ります。
さらに、この段階で連邦準備制度は一般的に利下げを行い、総量の収縮を相殺し、総量効果をさらに弱めます。
微妙な転換点段階
さらに進んで、以下の論理簡略図を描くことができます：
連邦準備制度の行動は総量効果を生み出します；実体経済は代替効果も生み出し、総量効果も生み出します。
現在、システム全体は_転換点にあります_。これは非常に微妙な段階です：
1、連邦準備制度が生み出す総量効果は負である；
2、実体経済が生み出す総量効果は正から負に転じる；
二つの負の総量効果が重なり、システムは株式と債券の両方が下落する段階に入り、ドル以外の資産はすべて下落します。
空間的不一致から時間的不一致へ
『グローバルドルシステムとその使用方法』という記事では、国内ドルとオフショアドルの間の裂け目について議論しました。
オフショアドルの収縮は主に経済強度の空間的不一致から来ています：国内経済は強く、オフショア経済は弱い。
この記事では、焦点を_時間の不一致_に移し、米国の国内経済はすでに弱まっていますが、フェデラルファンド金利は硬直的に維持され、連邦準備制度は「どのくらいの期間」という問題に対して強硬な姿勢を保っています。
もし連邦準備制度が引き続きタカ派の姿勢を維持するなら、必然的な結果は流動性がさらに収縮し、_リスク資産がより大幅に下落する_ことです。
つまり、米国株式がより大幅に下落することで、債券市場が転換し、逆に連邦準備制度が態度を変えることを強いることになります。
徐々に干上がるドル流動性
以上をまとめると、ドル流動性が干上がる順序が明らかになります：1、まずオフショアドル；2、その後国内ドル。
国内ドルが枯渇すると、10 年物米国債の利率は加速的に上昇し、ドル指数は急騰し、他のドル資産もさまざまな程度で下落します。
興味深いことに、この枠組みには皮肉な意味を持つ推論が内包されています：10 年物米国債の利率が急速に上昇するのは、米国経済が転換点を下回ったからです。
上記の推論は完全に演繹法に基づいており、異端的な説明であり、その説明力は実践によって検証される必要があります。
もし将来、米国経済が本当に不況に入るなら、不況前のこの流動性ショックを確認する必要があります。
なぜなら、価格誘導型貨幣システムはこのショックの再現性を暗示しているからです：10 年物米国債の利率の急騰が不況をもたらすのではなく、不況が 10 年物米国債の利率の急騰をもたらすのです。
さらに、私たちは不況が到来する前の利回り曲線の急勾配化について、より美しい説明を持つことになります：不況はドルの極端な収縮をもたらし、ドルの収縮は利回り曲線の急勾配化を引き起こします。
ps：データは wind から、画像はネットから
End
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