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美联储的息到底是哪个息？#
预期引导型货币体系和美联储的预期管理框架》，头图来自：视觉中国
本文解析了美联储的预期管理框架和美国货币体系的运转方式，指出了真正的息是两年美债利率而不是联邦基金利率。文章还讨论了预期的脆弱性和关键经济数据在预期管理中的作用。
・美联储的预期管理框架包括官员讲话、议息会议点阵图和管理关键经济数据。
・预期的脆弱性可能导致预期的坍塌，影响两年美债利率的变化。
・管理关键经济数据是维护预期稳定性的重要手段，特别是在经济进入滞胀阶段时。
2023 年 10 月 26 日，美国公布三季度经济数据：美国第三季度实际 GDP 年化季率初值升 4.9%，预期升 4.3%，第二季度终值升 2.1%；第二季度修正值升 2.1%，第二季度初值升 2.4%。
对此，美国投资者 Cathie Wood 评论道：
政府统计数据似乎并没有反映出经济的疲软程度。许多公司都公布了令人震惊的疲软营收。UPS 目前在美国的快递量增长不如 2007～2009 年。在下跌了近两年之后，上个季度又下跌了约 11%。
事实上，Elon Musk 在今年五月初就表达过类似的质疑：
相较于美联储滞后的数据，马斯克认为自己手里的数据才是反映经济形势的 “实时景象”，所以更了解当下全球经济的真实状况。如果美联储继续加息，目前已经处于 “轻微衰退” 的经济，将转为 “严重衰退”。
从美股的角度来观察，6 月和 7 月美股经历了一波快速的上涨，马斯克的质疑似乎是错的，但是，8 月之后美股又开启了一波迅速的下跌，美股用 5 个月的时间向大家展示了经济如何从 “轻微衰退” 到 “严重衰退”。
于是，我们就有了一个很重要的疑问：美国政府的经济数据必然反馈经济的真实状态吗？
这篇文章打算从美国货币体系是如何运转的角度，去解读这个问题，即美国政府的关键数据是用来反馈实体经济，还是什么其他功能。
美联储的息到底是哪个息？
一直以来，在中文的财经媒体上流行了一个重要但不起眼的错误：搞不清楚美联储的息是哪个息。
很多人认为，美联储的息是联邦基金利率，是那个具体的实体。这很符合东方人喜欢具体事物的倾向。
然而，不幸的是，美联储的那一套是西方人搞出来的，真正的息是两年美债利率，是一个抽象的事物，是一个对未来两年联邦基金利率路径的预期。
显而易见，二者的差距是极其显著的，一个是冰冷的实体，是多少就是多少；另一个是多变的预期，反馈的是人心的变化。
在这里有一个有趣的比喻，联邦基金利率是一块块死硬的砖头，但是，我们可以用这些砖头搭建成不同形状的房子。虽然房子由砖头构成，但是，房子的功能远远超越了砖头的功能。
从这个角度来看，把联邦基金利率当成 “真息” 是一个极其严重的错误，完全丧失了美国货币体系的实质 —— 预期引导。
从实体到预期
联邦基金利率是具体的实体，两年美债利率则是抽象的预期。下图十分清晰地向我们展示了二者的关系：
每一个两年美债利率背后，所对应的不仅仅是当期的联邦基金利率，还包括对未来一整条路径的预期。
目前，两年美债利率在 5%，其所对应的路径预期为：1、年底加息一次；2、明年降息 3 次。
事实上，这个利率已经跟点阵图有些偏离了，根据 9 月议息会议的点阵图，两年美债利率应该在 5.13%。
预期的引导者和执行者
从上述的案例中不难发现，美联储是预期的引导者，其引导的工具是点阵图，即每次议息会议 SEP 的核心构成了预期的骨架。
从联邦基金利率的角度来看，9 月议息会议并没有加息。
但是，从预期的角度来看，美联储调整了 SEP，推迟了点阵图中降息的时间点，扩大了内部面积，推高了两年美债利率，实质上产生了加息的效果。
资本市场是预期的执行者，他们在预期的骨架之上修正预期，形成最终的结果 —— 两年美债利率。
如上图所示，虽然 9 月议息会议给出了一个预期的骨架：1、年底加息一次；2、明年降息 2 次，但是，资本市场基于自身体感和关键经济数据，下修了这个预期：1、年底加息一次；2、明年降息 3 次。
综合来看，预期引导型货币体系由两个主体完成，一个是预期引导者，一个是预期执行者，前者提供骨架，后者提供血肉，二者缺一不可。
预期的脆弱性
然而，预期不是实体，是极其脆弱的，资本市场可以不服从美联储的引导。这会导致预期的坍塌。
如上图所示，即便联邦基金利率维持高位，一旦预期坍塌，内部面积也会大面积萎缩，导致两年美债利率迅速回落。
事实上，在 2023 年 3 月份发生过一起 “预期坍塌事故”，这次事故的导火索是 “硅谷银行事件”。投资者们不相信，在美国金融市场出现问题的情况下，美联储会维持鹰派的态度。
“预期坍塌事故” 之后，美联储花了近 4 个月的时间，才把坍塌的房子重新建立起来。
预期的加固措施和美联储的预期管理框架
既然 “预期房屋” 会因为特殊事件坍塌，也会因为关键经济数据坍塌。所以，从维护 “预期房屋” 稳定性的角度，美国政府有必要管理关键经济数据。
越临近加息周期的后半程，这种管理的必要性就越大。这是因为，随着经济的回落，大家的体感越来越差，但出于遏制通胀的角度，有必要让两年美债利率维持高位。
因此，管理关键经济数据成为一个抓住市场预期的重要手段。
如上图所示，当局可以在关键时期，尽可能地上修数据，尽可能别让 “坏数” 漏出来。直到度过这段关键时期，再把数据找补回来。
因此，如果我们理解了美国货币体系的核心 —— 预期管理，那么，我们就很自然地可以把 “关键经济数据的披露” 当成一种预期管理工具。于是，就有了以下的美联储预期管理框架：
这个框架分为三层，对预期的掌控程度逐次递减：
1、官员讲话；
2、议息会议的点阵图；
3、调整关键经济数据。
滞胀情形
如果我们把关键经济数据纳入美联储的预期管理框架之中，那么，关键经济数据的坚挺和实际经济的收缩就不是那么有冲突感了。
前者反馈的是货币政策意图，后者反馈的是实际经济情况。现在我们身处于残酷的滞胀阶段。
如上图所示，关键经济数据的坚挺只会让两年美债利率坚挺，但是，实际经济一直在收缩，于是，金融系统的货币供应量快速减少。这就是典型的滞胀情形。
事实上，8 月份以来，美国金融市场遭遇了股债双杀，全面反馈了流动性的收缩。
此外，如果把关键经济数据披露纳入 “货币政策”，成为货币供给曲线的一部分，我们就能理解一个十分诡异的现象：经济数据出 “好数”，标普 500 指数下跌。
事实上，经济数据出 “好数” 几乎等同于加息本身，因为，这套体系本身就是建立在预期之上的。
结束语
综上所述，我们就能理解 Cathie Wood 和 Elon Musk 的批评以及我们长久以来的困惑了，核心点在以下几个方面：
1、美国货币体系的核心是预期引导；
2、真正的息是两年美债利率，而不是联邦基金利率；
3、预期维稳并不容易，有些时候需要特殊手段；
4、美联储的预期管理框架包括，a、官员讲话；b、议息会议点阵图；c、管理关键经济数据；
5、当经济进入滞胀阶段，管理关键经济数据成为必要手段。
在《关于 A 股进入右侧行情的条件》一文中，我们讨论了 A 股进入右侧行情的必要条件：两年美债拐头向下。
这篇文章则告诉我们如何判断两年美债的拐点：美联储开始放 “坏数” 出来。
最近美国当局已经开始披露一些 “坏数” 了：
1、美国第三季度核心 PCE 物价指数年化初值环比升 2.4%，预期升 2.5%。
2、美国上周初请失业金人数为 21 万人，预期 20.8 万人，前值自 19.8 万人修正至 20 万人；
3、美国 9 月核心 PCE 物价指数同比上升 3.70%，创 2021 年 5 月以来新低，预期 3.70%，前值 3.90%。
不要孤立地去看待事物，世界是一个整体；也不要碎片化地广泛联系，世界是一个具备一致性的整体。
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