美聯儲開始 “降息”，全球資本市場越過拐點 - 虎嗅網#
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美聯儲開始 “降息”，全球資本市場越過拐點#
本文討論了美聯儲降息對全球資本市場的影響。通過分析美債利率的變化和預期管理的角度，文章指出美聯儲的確是降息了。同時，文章還提到了關鍵經濟數據的重要性和未來的關注點。
・美聯儲降息引發了全球資本市場的拐點
・鮑威爾的講話表達了降息的預期管理
・關鍵經濟數據的發布對市場預期有重要影響
為什麼是 “降息”？
在《預期引導型貨幣體系和美聯儲的預期管理框架》一文中，我們花了很大的篇幅去討論美國貨幣政策體制的核心 —— 預期引導，並強調了兩年美債利率才是真的息，聯邦基金利率並不是真的息。
一般來說，季度末的議息會議會公布點陣圖，其他的議息會議不公布。因此，9 月議息會議的點陣圖依然是當下預期的骨架，1、還有一次加息；2、明年降息 2 次。這個基準所給出的兩年美債利率中樞在 5.12%。
然而，本次議息會議之後，兩年美債利率大幅下挫，來到了 4.95% 附近，這意味著市場基於鮑威爾講話和關鍵數據修正了預期。
基於新的預期，我們可以反推出其隱含的點陣圖：1、未來三次議息會議仍然有一次加息；2、明年降息三次。
因此，從隱含點陣圖變化的角度來看，美聯儲的確是降息了，從 5.12% 降低到 4.96%，大概是 16bp。
一、貨幣供需曲線的變動
這一操作所對應的貨幣供需曲線變動如下圖所示：
一方面，需求曲線從 D1 收縮到 D2，在兩年美債利率不變的情況下，導致貨幣供應從 Q1 收縮到 Q2。
具體展現為期限利差的快速上升：
另一方面，本次議息會議，美聯儲引導預期，讓兩年美債利率回落，緩釋了糟糕的局面。整個流動性局面有了很大的改觀，十年美債利率回落至 4.70% 附近。
根據預期引導型貨幣政策框架，即便未來經濟進一步收縮，期限利差也不會快速攀升了，甚至會有所回落。在這裡，我們需要注意的是，在有通脹約束的環境裡，期限利差的變化極為關鍵。
二、從預期管理的角度看鮑威爾講話
抓住預期管理這個牛鼻子，就不難理解鮑威爾講話，他的目的包含兩個方面：1、引導兩年美債利率降低；2、但也不想讓兩年美債利率降太多。
所以，從技術上來講，鮑威爾一定不會放棄未來提高聯邦基金利率的可能性，否則，就是預期塌方。
如上圖所示，不良的預期管理會導致預期路徑的後半段完全失控，像一條脫鉤的繩子，一大截徹底躺在地上，使得其內部面積劇烈收縮。
基於這個原理，從預期管理技術上來講，鮑威爾的言論一定是充滿了鷹派措辭，但也給鴿派留了一道縫隙：
1、利率政策方面：美聯儲可能需要進一步加息，暫停後再次加息會很困難的觀點是不正確的；美聯儲目前完全沒有考慮降息，也沒有討論過降息。鮑威爾表示，美聯儲在這次加息周期中取得了很大進展，接近周期結束。中性利率的估計範圍內，必須對中性利率的估計持保留態度。
2、美國經濟方面：經濟增長遠超預期。美聯儲在本次會議中沒有將衰退重新納入的預測中，經濟在其韌性方面表現出人意料的強勁。GDP 高於潛在水平的證據可以證明加息是合理的；國內生產總值增長強勁，但預計將放緩。美聯儲的政策立場具有限制性，這正對美國經濟構成下行壓力。
3、通脹方面：堅決致力於將通脹率恢復到 2% 的目標。少數幾個月的通脹數據良好，這僅僅是一個開始而已。不相信美聯儲已經達到通脹率回落至 2% 的立場。抗擊高通脹將接連取得進展，但這個過程將是崎嶇不平的。美聯儲正處於抗擊高通脹問題取得更多進展的軌道上。通脹預期 “處於良好的狀態”，面臨控制通脹預期上升這個風險。當前的通脹風險更加具有兩面性。
4、就業市場方面：名義薪資增速表明出現某些緩和跡象。過去 18 個月，薪資增速已經顯著放緩。勞動力需求仍然超過可以獲得的供應。移民等供給側改善，正給美國經濟帶來幫助。
5、債市方面：金融狀況顯著收緊。關注長債收益率的上漲，或對政策產生影響。加息預期並沒有導致長債收益率上升。尚不清楚這相當於多大幅度的加息。
6、金融穩定性方面：美國的銀行系統 “相當具有韌性”。沒理由認為，美聯儲加息行動正在改變銀行業的形勢。
7、地緣政治方面：全球地緣政治局勢肯定偏高。FOMC 正追蹤地緣政治構成的經濟影響。油價尚未顯著地體現出這一輪巴以衝突。不清楚中東衝突是否會造成嚴重的經濟影響。
8、財政可持續性：美國政府停擺是一種潛在的風險來源。
如上圖所示，無論是鴿派表態，還是鷹派表達都是必要的，一方面，增加鴿派表達會降低 “繩子” 的重心；另一方面，保持必要的鷹派表達範式維持系統正常運作，畢竟我們還在一個抑制通脹的過程裡。
所以，我們不應該把關注點過分地集中於鮑威爾的某一句話中，而是應該總體來看，綜合來看。
事實上，鮑威爾整體表達的 “重心” 的確是降低了，因此，整個市場也心領神會，下調了兩年美債利率，即降低了自身的加息預期。
三、對資本市場的影響
在《關於 A 股進入右側行情的條件》一文中，我們強調了兩年美債利率的重要性，只有兩年美債利率形成有效的向下突破，A 股才有可能進入右側行情。
目前，兩年美債利率來到了 4.93% 附近，到了震盪區間的下邊緣。
此外，在《關於十年美債和 a 股的極限位置以及全球流動性的拐點》一文中，我們還討論了全球流動性拐點的理論條件。
當兩年美債利率形成突破，持續向下，才有可能對沖掉經濟收縮所帶來的期限利差上升，推動十年美債利率持續向下，形成全球的流動性拐點。
所以，關鍵點還是落腳在美聯儲，即美聯儲如何管理預期，一步步地把兩年美債利率引導下去。
四、未來的關注點
在《預期引導型貨幣體系和美聯儲的預期管理框架》一文中，我們有討論過，美聯儲預期管理框架是如何組建的，它包括三個層次，對預期掌控的精細程度逐次增加：
1、官員講話；
2、議息會議的聲明 & 點陣圖；
3、調整關鍵經濟數據。
事實上，關鍵經濟數據的發布也是預期管理的重要方面，屬於貨幣政策的一部分。
目前，除了官員講話和議息會議聲明有些變化之外，關鍵經濟數據的發布也出了顯著變化，更多的壞數被披露出來了。本次議息會議前，出了兩個壞數：
1、美國 10 月 ADP 就業人數新增 11.3 萬，預期 15 萬，前值 8.9 萬。10 月份工資同比增長 5.7%，為 2021 年 10 月以來最低增速。跳槽員工工資增速為 8.4%，創 2021 年 7 月以來最小增幅。
2、美國 10 月 ISM 製造業 PMI 為 46.7，預期 49，前值 49。
在十二月議息會議之前，我們關注的重點依舊是關鍵經濟數據，在提高聯邦基金利率的可能性被消除之前，我們一定會看到足夠多的壞數。
總而言之，無論是從決議聲明，還是關鍵數據的發布來看，美聯儲的確是轉向了，全球資本市場越過拐點。
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