アメリカの浅い不況の後、二次インフレに直面するのか？- 虎嗅網#
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彼の考え方は、高金利を維持し、経済が弱くなり金利を下げる必要がある日まで続けるべきだ。 ⤴️ ^62737f41
- アメリカの住民部門の状況が比較的健康であることを考慮すると、今回の不況は浅い不況である可能性が高い。言い換えれば、2008 年や 2020 年の危機において、アメリカの 10 年国債利回りの下落幅は最大で約 300～350bp だったが、今回は 200bp 程度かもしれない。
- この浅い不況の後、硬直的な財政支出と金利引き下げによる刺激、特に新興市場の需要の回復が二次インフレをもたらすだろう。 ⤴️ ^2f9dc7b3
ここでの意味は、08 年や 20 年の経済危機よりも弱いということか？
不況取引の最初の考え方は確実に金である。 ⤴️ ^f01e83e8
アメリカの浅い不況の後、二次インフレに直面するのか？#
今年の 3 月に、私は非常に似た主旨の文章を書いたが、その時私は緊縮の終点だと感じていた。銀行がもたらすリスクと、信用収縮による金利引き上げの類似効果が、連邦準備制度に金利をさらに引き上げる必要がないと感じさせるだろう。
この問題の重要性は言うまでもない。歴史的に見ても、特に過去 40 年間の低金利時代において、** 連邦準備制度は金利を引き上げる際に市場よりもしばしばタカ派的であり、金利を引き下げる際には市場よりもハト派的である。** したがって、金利引き上げから引き下げへの転換点は常に非常に重要である。
私の結論を前に書いておく：
- 私は連邦準備制度がこの金利引き上げサイクルを完了したと考えている。財政支出が大幅に予想を上回らない限り、彼らは Longer を維持するだけで自分の任務を完了できる。== 彼の考え方は、高金利を維持し、経済が弱くなる日まで続けるべきだ。==
- 歴史的な経験に基づけば、連邦準備制度が転換を確認したとき、アメリカの長期債利回りが上昇トレンドラインを下回ったときに、不況取引を開始できる。現在、私たちはこの瞬間に徐々に近づいているが、まだ少し距離がある。
- == アメリカの住民部門の状況が比較的健康であることを考慮すると、今回の不況は浅い不況である可能性が高い。言い換えれば、2008 年や 2020 年の危機において、アメリカの 10 年国債利回りの下落幅は最大で約 300～350bp だったが、今回は 200bp 程度かもしれない。==
- == この浅い不況の後、硬直的な財政支出と金利引き下げによる刺激、特に新興市場の需要の回復が二次インフレをもたらすだろう。==
私は今の時代に長期的な問題を議論することが非常に贅沢なことだと知っているので、上記の見解は数ヶ月後には変わるかもしれないが、今この瞬間、私たちは 1980 年代以前の世界の古典的な物語を経験していると感じている：金利引き上げ - 浅い不況 - 財政支出の増加 - 二次インフレ。
実際、これは 2019 年のパウエルのフラグであり、彼は私たちが 1980 年以前の高ボラティリティの世界から現在の低ボラティリティの世界に入り、サイクルが長くなったと言った。
1980 年以前の高インフレの世界では、アメリカのサイクルは一般的に 3～4 年ごとに発生し、その振幅は小さく、財政や地政学的要因によって駆動されることが多かった。言い換えれば、1950～1970 年の 20 年間、アメリカの各不況は地政学的要因や戦争の影響を受けていた。
したがって、これは今日私たちが見ている中米の緩和、インフレの低下の物語とも一致している。
次に、これらの 3 つの要素について議論し、その後資産価格を見てみよう。
一、緊縮の終点
今年の 3 月が緊縮の終点ではなかった理由は、事後的に見ると主に 3 つの理由がある：
- 住民の超過貯蓄が使い切られていない；
- 企業が金利引き上げの寒気を感じていない；
- 最も重要なのは、6 月と 9 月の米国債発行が金利に与える影響を過小評価していたこと。
今年 6 月に債務上限が解除され、今年 10 月の会計年度に米国債の発行が急増することが見込まれている。この 2 つの急増が直接的に金利の上昇をもたらした。
住民と企業の図：
この視点から見ると、連邦準備制度の金利引き上げは財政と連携した行動であり、単に経済データに基づいて判断するものではないため、連邦準備制度が 5 月と 7 月にタカ派であった理由をよりよく理解できる。なぜなら、6 月と 9 月にはまだ多くの国債発行が控えているからである。財政がもたらすインフレ圧力は未知であり、連邦準備制度はインフレが目標を大きく上回っている限り、インフレ期待を抑制する責任がある。
私の観点からすると、連邦準備制度の考え方は次のようになるかもしれない：
- インフレが目標を上回っている場合、金利を引き下げない；
- インフレが目標を上回っており、財政に刺激がある場合、金融を引き締める必要がある。
では、最初の質問、2024 年の財政支出は大幅に減少するのか？現時点ではそうは見えない。現在のところ、アメリカの 2024 年の財政支出は予算上、論理的に見ても大幅に減速することはないが、2023 年の大幅な増加を繰り返すのは難しいと思う。なぜなら、2023 年の財政赤字の増加、つまり絶対的な債務量の増加は、過去 30 年の中で 2020 年に次いで多く、2021 年や 2022 年よりも多いからである。民主党は常に支出を増やすことを好むが、選挙年には共和党と民主党内部の多くの制約に直面すると思う。
これは私の核心的な仮定であり、** 共和党は民主党の財政支出の増加を放任しないだろう。** なぜなら、民主党が財政を続ける限り、経済はそれほど悪くならず、共和党の選挙の難易度が高まるからである。逆に、制約をかけることで、自らの選挙の難易度を下げることができる。成功することは難しくないが、失敗することは簡単である。
したがって、私の最初の結論は：2024 年の財政支出は 2023 年よりも大幅に増加しないため、連邦準備制度は 5.5% の金利を引き上げ続ける必要はなく、維持するだけでよい。住民と企業は徐々に弱くなり、政府の財政支出は安定を保ち、穏やかな国進民退となる。
二、浅い不況
理論的には、深い不況のいかなる場合も、最初は浅い不況であるため、経済危機が深いか浅いかを判断する核心は、それが発生するかどうかを判断することではない。必ず発生するからだ。重要なのは、危機が始まったときに、事態を逆転させるための実行可能な救助方法があるかどうかである。
危機が襁褓の中で抑制されれば、それは浅い不況である。
私が 2024 年が浅い不況になる可能性が高いと考える理由は 2 つある：
- 民主党は危機の兆候を見れば救助を試みるだろう。共和党は通常の支出計画に対して民主党を制約できるが、危機が発生した場合、再度制約をかけると責任を負うことになる。したがって、民主党が危機的な時に行う救助は、通過する可能性が高い；
- 現在、アメリカで最も危険な部門は、危険であるが救済の可能性もあるものであり、2006～2007 年のように住民部門のレバレッジが過剰であるわけではなく、皆が合意を形成する必要があるわけでもない。また、2020 年にアメリカ政府が Covid の危険を過小評価したわけでもない。
1. 政府の信用；
2. 小規模銀行；
3. 商業不動産；
4. 小規模企業と失業者のグループ。
確かに、すべての危機は小さく始まり、大きくなるが、現時点では：
政府の信用は減価によって解決できる。小規模銀行は大銀行に買収される可能性がある。商業不動産は確かに厳しい状況にあるが、住宅と比べるとその所有者はより多くが機関であり、救済や買収がより簡単である。小規模企業はアメリカでは常に厳しいが、これは彼らの資本主義の本質であり、2008 年以降、小規模企業は大企業よりも 3～4 年多く回復に時間がかかった。
私の世界観では、高インフレの時に大不況が発生することは難しいと考えている。2023 年の初めに、油価が今年の生命線であると言ったことを覚えている。なぜなら、油価が大幅に下落し、コストが崩壊し、通縮期待が生じると、EPS の期待も消えてしまうからである。2024 年に油価が大幅に下落しなければ、インフレ期待が大幅に低下しなければ、大不況の可能性は低いと考えている。
現時点では、サウジアラビア、ロシア、アメリカのいずれも原油が大幅に下落することを望んでいない。これはかつてのシェールオイルの話ではない。皆が市場シェアへの執着を放棄し、最後の一筆を稼ぐことを考えている。これは実際、石炭の話に似ており、皆が進取の精神を放棄すると、業界にとっては競争環境が改善される。
したがって、2024 年に対する私の基本的な見解は：財政は期待を超えて続かない。経済が弱くなれば、金融政策がいくらかの支援を提供する。しかし、2024 年に大幅な金利引き下げがあるとは期待していない。リスクは蓄積される。もし 2023 年が連邦準備制度のインフレ期待を管理する能力を試すものであったなら、2024 年は潜在的なリスクを管理する能力を試すことになるだろう。私はこの点を信じる理由は、過去 1 年半の金利引き上げが連邦準備制度に多くの弾薬を与えたからである。また、長期的なインフレの可能性が開かれており、逆グローバリゼーションとポピュリズムの影響の下で、インフレは通縮よりも簡単である。
簡単に言えば、私は連邦準備制度が住民と企業の逆風に対処するための多くの弾薬を持っていると考えている。したがって、たとえ不況があっても、2024 年に大不況を期待することはない。当然、この判断のリスクは尾部リスクであり、たとえば、どの金融機関が突然破綻し、市場全体に連鎖反応を引き起こすか、あるいは来年の多くの選挙の中で何か問題が発生するかもしれない。したがって、緊縮の終点の後に浅い不況が来るのか、深い不況が来るのかは言い難い。
三、二次インフレ
商品の長期的な上昇には、2 つの要素の相乗効果が必要である：
- 需要の回復；
- 供給の不足。
第二の点については、現在のところ短期的に解決するのは難しいと思う。なぜなら、確かに誰も商品に投資したくないからである。この点については、2018～2021 年の間に、あなたは石炭を買いたいと思うだろうか？もしあなたが再生可能エネルギーが未来の必然であることを知っているなら、今の石油も同様である。もしあなたが再生可能エネルギーへの転換が必然であることを知っているなら、原油を買うだろうか？サウジアラビアの人々でさえ投資していない。
しかし、このような長期的な過剰が短期的な不足をもたらし、逆に長期的な不足が短期的な過剰をもたらすこともある。
創造することは破壊することよりも難しい。油田や銅鉱山を閉鎖することは、油田や銅鉱山を建設することよりもはるかに簡単である。あなたは ESG の基準を設定し、すべての石炭、油田、鉱山への投資機関に低い評価を与えることは非常に簡単であり、彼らは投資したくなくなるかもしれない。しかし、もしあなたが投資不足を発見した場合、彼らに再度投資を促す必要がある。その際、彼らが計算する必要があるのは ESG の評価だけでなく、長期的な期待や短期的な価格も含まれる。
何かを破壊することは常に何かを創造することよりも簡単であるため、何かを破壊する際には非常に注意が必要であり、逆に創造する際には大胆になれる。しかし、多くの愚かな人々は逆のことをする。創造する際には慎重になり、破壊する際には一気に行動する。
金利引き上げ - 浅い不況 - 二次インフレのサイクルは歴史上、特に 1950～1970 年に多くの回数発生しており、通常は次のような流れである：
- 戦争が財政支出をもたらし、インフレが上昇し、連邦準備制度が金利を引き上げる；
- 戦争が終わり、需要が弱まり、インフレ期待が低下し、不況が発生し、連邦準備制度が金利を引き下げる；
- 新たな財政需要や新たな戦争が発生し、財政支出が増加し、インフレが再び上昇する。
70 年代の有名な事例は、73 年の戦争と石油における混乱が発生したことである。
上記の 2 つの図は長期的なサイクルの図であるが、もしあなたが 1954 年～1960 年を見れば、1958 年の不況に対応する。あるいはそれ以前の 1953 年の不況もこの例に該当する。
したがって、私の二次インフレの仮定は、経済的な側面と政治的な側面の両方がある：
- 多くの商品がコストラインの近くにある；
- 油価は下がる可能性があるが、油価のコストは永久的に上昇している。なぜなら、皆が市場シェアを増やすのではなく、最後の利益を得ることに集中しているからである；
- アメリカが金利引き上げを終えた後、世界の新興市場の需要が底を打ち反発する可能性がある。アメリカが浅い不況であれば、需要は長期的に弱くならない。たとえ大不況であっても、2020 年の財政刺激が需要の回復をもたらすだろう；
- 商品価格は上昇しやすく、下落しにくい。
また、政治的な側面もある：
- 2020～2023 年、中米の対抗が激化し、2022 年のロシア・ウクライナ紛争後にインフレが上昇した；
- 2023 年 11 月に中米が緩和し、インフレが低下する可能性がある；
- その後、アメリカは依然として世界で対立を生み出すことがあり、その際にインフレが再び上昇するだろう。
四、マーケットの状況
経済の外で市場について話すと、実際に最も重要なのは米国債の金利である。
2003～2006 年の緊縮サイクルでは、アメリカの 10 年国債利回りは仮の突破をし、その後低下し、2007 年秋に金利が引き下げられた際に上昇トレンドラインを突破した。
2016～2018 年の金利引き上げサイクルでは、アメリカの 10 年国債利回りは仮の突破をし、その後低下し、2018 年 12 月にパウエルが金利を引き上げないことを確認した後に低下した。
今回の金利引き上げでは、米国債利回りが前回の高値を突破しており、これも仮の突破である。現在、トレンドラインの上にあり、連邦準備制度が金利を引き上げないことを確認するか、実際に金利を引き下げるまで、米国債利回りがこのトレンドラインを下回ることはないと感じている。
もちろん、上記はすべて仮定であり、もし明日米国債利回りがこのトレンドラインを下回ることがあれば、市場を尊重し、不況取引に従って行動する必要がある。
== 不況取引の最初の考え方は確実に金である。==
上記の 2 つのポイントは、米国債利回りがトレンドラインを下回る位置に対応している。
ここで非常に重要な考え方がある。高インフレの時期に金が低インフレの時期よりも良いパフォーマンスを示すのか、それとも悪いのか。
私はおそらく良いと考えている。なぜなら、金の商品の特性は多くの人に過小評価されているからである。金は経済が安定している時にはせいぜいインフレの保護手段であり、経済が不安定な時には避難的な特性がより強くなる。
銅はアメリカの金利引き上げが終了した後のパフォーマンスが一般的に良くなく、2008 年や 2020 年の間にコストラインを大幅に下回ったが、その時の油価と今日の油価は同じ概念ではないことに注意する必要がある。
私は油価が大幅に下落しない限り、銅は 7000～7500 で支えられると考えている。油が暴落すれば、別の話になる。
原油については、あと 10 日で OPEC が 80 ドル以下の油価をどう見るかがわかる。これが米国債や多くの商品に影響を与えるだろう。
米国株については、私は今後 EPS と PE の競争になると考えている。私は依然としてその見解を持っている。浅い不況の後に可能な長期的なインフレを考えると、製造業や消費関連株は今後 10 年間で大企業のテクノロジー株を上回る可能性がある。
今年のアメリカの財政支出がこれほど強力であるとは思わなかった。得られた教訓は：たとえ来年共和党が多くの制約をかけると考えても、アメリカの予算は大幅に増加していないように見える。しかし、浅い不況や経済の弱体化を考えると、アメリカの国債発行状況を毎週確認する必要がある。