美國淺蕭條之後，將面臨二次通脹？- 虎嗅網#
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它的思路應該是維持高利率一直到有一天經濟走弱需要降息。 ⤴️ ^62737f41
- 考慮到美國居民部門情況比較健康，很有可能這一次蕭條是一個淺蕭條，換句話說，在 2008 年，2020 年的危機中，美國十年期國債收益率的跌幅，最大是差不多 300～350bp，這一次可能只有 200bp。
- 在這次淺蕭條之後，剛性的財政支出和降息帶來的刺激，尤其是新興市場的需求回暖，會帶來二次通脹。 ⤴️ ^2f9dc7b3
這裡的意思是比 08 年和 20 年的經濟危機要弱？
蕭條交易的第一個思路肯定是黃金。 ⤴️ ^f01e83e8
美國淺蕭條之後，將面臨二次通脹？#
在今年 3 月的時候，我寫過一個非常類似主旨的文章，然後我當時覺得就是緊縮的終點，我覺得銀行帶來的風險，和信貸緊縮帶來的類似加息的效應，會讓聯儲覺得沒有必要再加息。
這個問題的重要性不言而喻。在歷史上，而且不止是過去 40 年低利率時期，** 聯儲在加息的時候往往比市場更鷹派，在降息的時候往往比市場更鴿派。** 所以這個從加息到不加息，從鷹派到鴿派的轉折點總是很關鍵。
我把我的結論寫在前面：
- 我覺得聯儲已經完成了這次加息周期，只要財政支出不大幅超預期，它只需要 Longer，就可以完成自己的任務。== 它的思路應該是維持高利率一直到有一天經濟走弱需要降息。==
- 按照歷史經驗，在聯儲確認掉頭的時候，美國長債收益率跌破上行趨勢線的時候，就可以開始蕭條交易。當下我們在逐步接近這個時刻，但還有一點點距離。
- == 考慮到美國居民部門情況比較健康，很有可能這一次蕭條是一個淺蕭條，換句話說，在 2008 年，2020 年的危機中，美國十年期國債收益率的跌幅，最大是差不多 300～350bp，這一次可能只有 200bp。==
- == 在這次淺蕭條之後，剛性的財政支出和降息帶來的刺激，尤其是新興市場的需求回暖，會帶來二次通脹。==
我知道現在這個年代談論長期問題都是非常奢侈的事情，因此上面的觀點可能過幾個月就變了，但此時此刻，我覺得我們正在經歷一個 1980 年代之前世界的經典故事：加息 - 淺蕭條 - 財政支出增加 - 二次通脹 。
其實就是 2019 年鮑威爾的那個 Flag，他說我們從此進入了新時代，從 1980 年之前的高波動世界，來到了現在的低波動世界，周期變長了。
在 1980 年以前的高通脹世界裡，美國的周期一般 3～4 年一次，它的振幅更小，而且很多是財政和地緣政治驅動的。或者可以這麼說，在 1950～1970 年這 20 年，美國每一次蕭條，都有地緣政治和戰爭的影響。
所以這和我們今天看到的中美和緩，通脹走低的故事也是對得上的。
然後我們先討論這三個東西，再看看資產價格。
一、緊縮的終點
今年 3 月份之所以不是緊縮的終點，事後諸葛亮去看主要有三個原因：
- 居民的超額儲蓄沒有花完；
- 企業沒有感受到加息的寒意；
- 最關鍵的，低估了 6 月份和 9 月份美債發行對於利率的衝擊。
可以看到，今年六月債務上限打開，今年十月財年時，美債發行都有一個陡增。這兩個陡增直接帶來了利率的走高。
居民和企業的圖：
如果從這個視角：聯儲的加息是與財政配合的舉動，而不是僅僅依靠經濟數據做判斷，可以更好理解為什麼聯儲在 5 月和 7 月是鷹派的，因為 6 月和 9 月還有很多國債發行要做。財政帶來的通脹壓力是未知的，聯儲有責任在通脹依然遠高於目標時，遏制通脹預期。
從我的角度來說，我覺得聯儲的思路可能是：
- 如果通脹高於目標，那就不降息；
- 如果通脹高於目標，而且財政還有刺激，那麼就有必要貨幣收緊。
那麼第一個問題，2024 年財政支出會大幅減少麼？目前看不會，目前看起來美國 2024 年財政支出無論從預算上，邏輯上來說都不會大幅失速，但要重複 2023 年的大幅增長我覺得也很難，因為第一 2023 年的財政赤字增加，或者說絕對債務量的增加，在過去 30 年裡面，僅次於 2020 年，比 2021 和 2022 年都多，民主黨一向喜歡增加支出，但在選舉年我覺得他們會面臨共和黨和民主黨內部的諸多掣肘。
這是我的一個核心假設，就是 ** 共和黨不會放任民主黨的財政支出增加，** 因為只要民主黨財政繼續做，經濟不會很差，共和黨選舉的難度就會加大；反過來，只要掣肘一部分，就可以降低自己選舉的難度，成事不足敗事有余還是很簡單的。
所以我的第一個結論是：2024 年的財政支出不會比 2023 年大幅增加，所以聯儲沒有必要繼續在 5.5% 的利率加息，只需要維持就好，居民和企業會逐漸走弱，政府財政支出會保持穩定，一個溫和的國進民退。
二、淺蕭條
從理論上說，任何一次深蕭條，在開始的時候都是淺蕭條，所以判斷經濟危機到底是深還是淺，核心不在於說判斷它會不會發生。因為總會發生，關鍵在於，有沒有行得通的救助方法可以在危機剛開始的時候就把事情逆轉過來。
只要危機在襁褓中就被遏制，那麼就是一個淺蕭條。
我自己覺得 2024 年更有可能是個淺蕭條的原因有兩點：
- 民主黨只要看到危機的苗頭就會嘗試救助，共和黨可以掣肘民主黨在平時的支出計劃，但一旦有了危機，再去掣肘就容易背鍋。所以民主黨在危急時刻的救助，很有可能是能通過的；
- 目前美國最危險的幾個部門，都屬於有危險，但也有藥救的，不是 2006～2007 年那樣居民部門槓桿過高，大家還需要凝聚共識才能救助。也不是 2020 年美國政府低估了 Covid 的危害。
1. 政府信用；
2. 小銀行；
3. 商業地產；
4. 小企業和失業的群體。
誠然，所有的危機也都是從小到大发生的，但目前看起來：
政府信用是可以通過貶值來解決的，小銀行是可以被大銀行收購的，商業地產看起來確實 GG 了，但這個和住宅相比起來他的持有人更多是機構而不是居民，救助或者收購起來更簡單。小企業在美國一直不容易，但這是他們資本主義的本質，2008 年之後小企業花了比大企業多 3～4 年的時間才恢復。
在我的世界觀裡，很難想象在通脹很高的時候爆發大蕭條。2023 年我記得年初的時候說，油價是今年的生命線，因為油價如果大跌導致成本坍塌繼而形成通縮預期，那 EPS 的預期也沒了。只要 2024 年油價不大跌，通脹預期不大幅走低，我覺得大蕭條的概率就不大。
目前看起來，沙特、俄羅斯、美國，沒有任何一方願意讓原油大跌，這不是當年頁岩油的故事了。大家放棄了對於市場份額的執念，都想着賺最後一筆錢。這其實類似煤炭的故事，一旦大家放棄了進取心，對於一個行業來說反而競爭格局改善了。
所以對於 2024 年我的基本看法是：財政不會繼續超預期，如果經濟走弱，貨幣政策給予一些支持。但我也不指望 2024 年會有大的降息，風險會積累，如果說 2023 年考驗的是聯儲管理通脹預期的能力，2024 年考驗的可能是他們管理潛在風險的能力。我比較相信這一點的主要原因在於，過去一年半的加息給了聯儲很多子彈。而且長期通脹的可能性已經被打開，在逆全球化和民粹的加持下，通脹比通縮更簡單。
簡單來說，我覺得聯儲有很多彈藥應對居民和企業的逆風。所以即便有蕭條，我在 2024 年也不指望一個大蕭條。當然，這個判斷的風險就是尾部風險，比方說要再有哪個金融機構突然暴雷，拖累全市場形成連鎖反應，或者明年茫茫多的大選裡面出來幺蛾子，都会对这个假设形成挑战。所以緊縮的終點過後到底是淺蕭條還是深度蕭條是不好說的。
三、二次通脹
商品的長期上漲需要兩個東西的合力：
- 需求恢復；
- 供給短缺。
第二點我覺得目前看起來，很難短期解決，因為確實大家都不想投資商品，這點大家將心比心，在 2018～2021 年的時候，你會願意去買煤炭麼？如果你知道新能源是星辰大海，現在的石油也是如此，如果你知道未來新能源的轉型勢在必行，你會買原油麼？沙特人自己都不投資。
但就是因為這種長期過剩，就會帶來短期短缺，反過來，長期的短缺有時候也會帶來短期的過剩。
創造總比毀滅難，要想關停一個油田或者銅礦，比建設一個油田和銅礦要簡單多了。你搞一個 ESG 的標準，然後給所有投資煤礦，油田和礦山的投資機構打一個低分是很簡單的，然後他們可能就不想投資了。但如果你發現投資不足，你要重新去鼓勵他們投資，那他們需要計算的不止是 ESG 的打分，還有長期預期，短期價格。
毀滅一個事情永遠比創造一個事情簡單，所以毀滅一個事情的時候要非常小心，反而是創造可以大膽一點。但往往很多蠢人是反過來的，創造的時候畏首畏尾，毀滅的時候一下子就做了。
加息 - 淺蕭條 - 二次通脹的循環在歷史上，尤其是 1950～1970 年發生過很多次，往往都是：
- 戰爭帶來財政支出，導致通脹走高，聯儲加息；
- 戰爭結束，需求走弱，通脹預期走低，蕭條發生聯儲降息；
- 新的財政需求、新的戰爭出現，財政支出增加，通脹二次走高。
70 年代那一次比較出名是因為 73 年戰爭和擾動發生在了石油上。
上面這兩個圖是一個長周期的圖，但如果你去看 1954 年～1960 年，對應的 1958 年蕭條。或者更早之前的 1953 年蕭條其實都是這個範例。
所以我的二次通脹假設，一方面是經濟上的：
- 很多商品都在成本線附近；
- 油價可能下跌，但油價的成本已經永久性上升，因為所有人都開始賺最後的利潤而不是增加市場份額；
- 美國加息結束後，全球新興市場的需求可能見底反彈，美國只要是個淺蕭條，需求就不會長期走弱，即便是個大蕭條，也會進行 2020 年的財政刺激帶來需求的回暖；
- 商品價格易漲難跌。
也是政治上的：
- 2020～2023 年，中美對抗烈度很高，2022 年俄烏衝突後通脹走高；
- 2023 年 11 月中美和緩，通脹可能走低；
- 以後某一天美國依然會在全球製造衝突，屆時通脹會再次走高。
四、市场情况
在經濟之外我們聊一下市場，其實最核心的是美債利率。
2003～2006 年的緊縮周期，美國十年期國債收益率假突破然後走低，在 2007 年秋天降息是突破上行趨勢線。
2016～2018 年加息周期，美國十年期國債收益率假突破然後走低，在 2018 年 12 月鮑威爾確定不加息後走低。
本輪加息，美債收益率突破前高，也是個類似假突破，目前還在趨勢線以上，我感覺，需要等到聯儲確認不加息或者聯儲真正降息的時候，美債收益率才會跌破這個趨勢線。
當然，上面這些都是設想，如果明天美債收益率就跌破這個趨勢線，那我覺得也要尊重市場，按照蕭條交易去做。
== 蕭條交易的第一個思路肯定是黃金。==
上面這兩個點對應的就是美債收益率跌破趨勢線的位置。
這裡會有一個很核心的思考在於，高通脹時期黃金表現是會比低通脹時期更好還是更差。
我覺得大概率是更好，因為黃金的商品屬性被很多人低估了，黃金在經濟平穩的時候頂多就是個通脹保值的東西，在經濟不平穩的時候避險屬性是更強的。
銅在美國加息結束後的表現一般都不好，在 2008 和 2020 年間都大幅跌穿了成本線，但也要看到，那時候的油價和今天不是一個概念。
我覺得油價只要不暴跌，銅在 7000～7500 就有支撐。油如果暴跌就是另一個故事了。
原油的話，還有 10 天就可以知道 OPEC 到底怎麼看 80 以下的油價。這會決定美債和商品很多東西。
美股的話我覺得未來是 EPS 和 PE 的博弈，我還是那個看法，如果看淺蕭條後可能的長期通脹，那麼製造業，消費類股票，可能在未來 10 年跑贏科技類大公司。
沒想到今年美國財政支出這麼強勁。吸取的教訓是：即便我覺得明年共和黨會掣肘很多，美國預算裡面看起來財政也沒有大幅增加；但如果你看淺蕭條或者經濟走弱，一定要每周都看看美國的國債發行情況。