比起香港，內地開發商哪裡見過週期 - 虎嗅網#
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比起香港，內地開發商哪裡見過週期#
本文是關於香港地產發展的三次危機的閱讀筆記和思考，作者彼得張 Peter 通過歷史數據和案例，探討了香港地產市場的發展週期和危機影響。
・📉 香港地產市場經歷了三次重大危機，每次危機都導致樓市價格和租金大幅下跌。
・📈 危機之前，香港地產市場都經歷了長足的發展，但危機時期的跌幅令人震驚。
・🔁 從歷史數據可以看出，香港地產市場存在大約七八年一個週期的循環，但在 1984 年之後這個週期被打破，出現了更長的上漲週期和下跌週期。
本文是關於《香港地產史》的部分閱讀筆記和思考，寫一遍，加深印象。
馮邦彥先生，是廣州暨南大學經濟學院教授、博士生導師。在 1987 年至 1994 年受邀赴香港，任香港東南經濟信息中心經濟分析員，從 2000 年至 2007 年任暨南大學特區港澳經濟研究所所長。
他長期從事香港經濟、資本市場、房地產、財團歷史等領域研究。在 2001 年寫了本很知名的書叫做《香港地產業百年》，不少前輩推薦，在 2021 年又在這個基礎上更新了後 20 年的歷史並進行了調整，更名為《香港地產史（1841-2020）》。
磚頭厚的大書，沒想到並不枯燥，可讀性很強，有報導、有故事、有圖片、有數據…… 如果沒有特別標註，本文引用的數據均出自於此書。雖然香港大部分地產商都在七十年代初期上市，但是聯交所網站披露上市公司數據，是從 1999 年之後才有，因此本書中所整理的數據和案例就更為寶貴。
全書覆蓋了從 1841 年香港開埠到 2020 年的 179 年時間。從二戰結束到目前的 75 年期間內，香港的地產行業大小經歷了 7 個循環週期，在 1984 年《中英聯合聲明》之前，所有漲跌大概都是七八年一個週期，其中大概五年上漲，兩三年下跌，雖然原因不盡相同，但時間週期卻出奇一致。
到了 1984 年之後，這個七八年的循環被打破了，從中英談判後到亞洲金融危機後，這輪週期經過了十八年，其中上漲了十三年，下跌了五年，這幾乎是香港開埠後 180 年期間內下跌的最長時間。而從 2003 年到 2019 年，更是一輪長達十六年的牛市大漲。
在這所有期間內，有三次比較重大的地產市場危機，都帶來了各種樓市價格租金超過腰斬的跌幅，每次危機之前當然都有長足的發展，但是如果我們把眼光聚焦在危機的時期內，把這三次嚴重的危機放在歷史圖景裡看，大概情況是這樣：
一、六十年代中期的地產危機
六十年代的地產週期，大概前後八年，前五年是上漲週期，后三年是下降週期。上漲的五年期間，起於六十年代初期，在經歷過五十年代初期的朝鮮戰爭後，香港人口從 1950 年的 200 萬，增長到 1960 年的 300 萬。同時，輕工業與加工出口部門發展蓬勃，1965~1966 年的期間內，製造業廠家從 2944 家猛增到 8941 家，翻倍有餘，工人數量從 12.9 萬人猛增到 34.7 萬人。
房地產方面更是蓬勃發展，地產公司數量從 50 年代的五六百家，猛增到了 60 年代中期的 2000 家，幾乎翻了四倍。我們今天熟知的開發商也都創立在這個時代，那時候還都在實業領域挖第一桶金呢。到了 1965 年，著名的《香港地產建設商會》成立，在 1953 年前後 “發明” 了分期付款 “賣樓花” 制度的霍英東，任首屆會長。
本來大家發展的一片祥和，然而，** 到了 1965/1966 年前後，香港出現了嚴重的銀行業擠兌危機。** 當時的銀行沒有存貸比例規定，當然對迅猛發展的地產市場猛放貸款，並且提高利率，試圖賺得更多。
銀行的擠兌從 1961 年就出現第一案例，廖創興銀行發生擠兌，後來被匯豐接管了一段時間，逐漸平穩，直到 1965 年實在無法控制，1965 年明德銀號擠兌，廣東信託商業銀行擠兌，甚至恒生銀行也發生了嚴重的擠兌，被迫賣了 51% 股份給匯豐。
** 銀行的擠兌，造成了地產項目嚴重的抽貸，地產的下跌又造成銀行壞帳進一步加劇，於是銀行經營吃緊……** 在如此循環下，此輪危機有多嚴重呢？
到了 1965 年，因為資金困難而被迫停工的地產項目有 800 個；當年政府賣地收入 7586 萬港幣，比上一年的 1.43 億賣地收入下跌了 47%，而到了 1966 年，繼續下跌 33%；住宅市場，以銅鑼灣為例，無論普通住宅或高級住宅，價格在一年之內大概都下跌了 40%；寫字樓市場，1965 年中環寫字樓租金下跌 40%，到了 1996 年繼續下跌，中環的寫字樓售價從每平尺 2000~2500 港幣，下跌到 1966 年的 600~800 港幣，一年多下跌了 70%。
而到了 1967 年，由於六七年的反英運動，市場雪上加霜。運動發生在 5 月份，到了 8 月份，有錢人很多都嚇跑了，高級住宅有的從 13、14 萬港幣一套，半年時間下跌到 4、5 萬港幣一套。8 月底，港島灣仔一個地皮拍賣，成交價格每平尺 50 港幣，而 8 月初的價格還在 100 港幣，相當於一個月跌了一半。更有甚者，到了 10 月，中西區最核心的德輔道一塊地皮拍賣，這地方就是置地廣場旁邊，成交價每平尺 100 港幣成交，之前的價格還是 1000~1200 港幣，突然間跌了 90%。雖然有流動性問題，也有個別案例的成份，但是足以說明這個短期內的危機有多麼嚴重。
值得一提的是，** 這個時期香港地產的主要玩家，還是外國人，置地集團還是龍頭老大，而我們今天熟知的華資開發商們，就是趁著這個週期逆勢拿地並購，才奠定了後來發展的基礎。** 在把握市場的循環週期發展方面，華資明顯更勝一籌，華資中又以新鴻基和長實最善把握週期節奏，恒隆就是這個時代踏錯了一小步，1976 年之前沒完成銷售，押占了大量資金，錯過了其他人低價拿地的好時候。
二、八十年代初期的地產危機
香港股市在七十年代初期是瘋牛時代，即 “四會時代” 的上漲，在這個超級牛市中，我們喜聞樂見的香港華資開發商們，都在這同一時期上市，比如僅僅在 1972 年下半年的六個月中，上市的開發商有：新鴻基、恒隆、鷹君、長江實業、新世界、信和、和合、永泰等…… 之後幾年，又進入了由 “石油禁運 + 通貨膨脹 + 股市暴跌 + 地產暴跌” 的各種熊市，來得猛、去得也快，直到 1975 年就逐漸恢復。
此後，房地產開啟了長達七年之久的上漲週期。這一時期，香港的輕工業迅速反彈，並且經濟轉型，金融服務業逐漸發展，人口從 70 年代初期的 400 萬，漲到 1980 年超過 500 萬。並且隨著內地 1978 年改革開放，香港的橋頭堡定位逐漸明確，外資也開始流入。從 1975 年到 1981 年，全港實際年均 GDP 的增長率超過 10%，是個飛速發展的時代。
在此背景下，房地產市場也同樣蓬勃起來，甲級寫字樓平方尺月租金從 1974 年的 6 港幣，漲到 1981 年的 21 港幣，7 年 3 倍多，其中，中環甲級寫字樓平方尺月租金已經到 30 港幣，增幅巨大。同時炒樓活動鼎盛，金門大廈一年轉手三次，從 7.15 億炒到 16.8 億元，這是大宗交易，一年轉手三次價格翻倍，足見當時市場的瘋狂。
** 而後，就進入了這輪持續三年的地產危機。** 起因有多個方面，客觀上有市場的因素，地產市場經過七年暴漲，居民企業都已經不堪重負，1980 年新建住宅的空置率已經高達 41%，並且這個時候通脹 15%，按揭利率 20%，也不利於炒房。但是，另一個繞不開的原因就是 1982 年開始的中英回歸談判，鐵娘子撒切爾夫人在人民大會堂一摔，再疊加各種原因，就開啟了本輪的危機。
三年的危機有多嚴重呢？比如土地價格，1982 年當年的出讓價格，就比 1980 年下跌了 40%~60% 不等，土地流拍的現象一直持續到了 1984 年；比如住宅市場，僅 1982 年一年，就比前一年下跌了三到四成；再比如寫字樓市場，中環甲級寫字樓平方尺月租在 1981 年還是 20~30 港幣的價格，到了 1982 年底就跌到了 21~24 港幣，一年跌幅 20% 多，1982 年當年的整體辦公樓空置率高達 17.6%。
開發商方面，著名炒樓開發商佳寧集團破產，益達投資債務重組，連累置地集團都傷筋動骨，首次出現虧損，虧損高達 15.8 億元港幣，置地集團的 “龍頭老大” 位置，就是在這一個週期中動搖了。
而華資開發商們，恒隆又一次首當其衝地踩錯了節奏。1982 年之前剛剛一口氣拿下港島地鐵 9 個站的地鐵上蓋物業，而 1982 年後又面臨了嚴重的地產危機，現金流緊張，銀行抽貸，無法湊齊土地款，於是對於金鐘站 2 段項目地塊不得不違約，還損失了 4 個億保證金。這塊地，後來危機過去，被信和置業拿了，再後來 1987 年賣給澳洲的奔達集團，很快奔達又倒閉，賣給了印尼力寶集團，變成現在金鐘的力寶中心。雖然樓造的醜，但是這麼多年不知道陳總看見什麼感覺……
經此一役，恒隆傷筋動骨，加上之後市場回歸又賣早了…… 里外都踏錯…… 跟其他華資開發商一下拉開差距，等到週期過去，之後已經根本無法追趕。
三、九十年代末到兩千年初期的地產危機
在上一次危機結束的 1984 年，香港的前途問題終於明確，中英雙方經過了 22 輪談判於 1984 年 12 月簽署發表了《中英聯合聲明》，於 1985 年 5 月生效。這也開啟了香港經濟與地產發展的長達十三年的大牛市，從聯合聲明的生效到 1997 年 7 月 1 日正式回歸，中間的大概十三年，被稱為 “過渡期”。
整個十三年的過渡期，可謂是波瀾壯闊的上漲，其中疊加了諸多因素，包括：
1. 在經濟發展方面：1986~1988 年每年的實際 GDP 也超過 10%，到了 1989 年，香港人均 GDP 突破 1 萬美元，位居 “亞洲四小龍” 首位，到了 1994 年更是突破了人均 2.28 萬美元。
2. 從發展結構上：從 80 年代初期，香港就已經成為世界第三大金融中心，後來以金融服務業為主導的經濟結構佔據絕對優勢地位。傳統的輕工業製造企業，逐漸將廠房北遷，搬家到廣州深圳，留下的香港的地皮都蓋了房子。
3. 政治結構穩定：聯合聲明的內容，最重要的兩點是肯定了之前土地出讓的合法有效性，以及新界土地免費續期到 2047 年。這解決了市場的顧慮，並且隨著 1978 年改革開放和 1992 年南巡，內地市場化發展的前途越來越明確，香港作為橋頭堡、轉口貿易中心、亞洲金融中心、離岸人民幣交易中心的地位就越來越重要。人口不僅從內地持續湧入，也從世界各地持續地湧入。
在多方作用的相互交織下，從 1987 年到 1997 年的 11 年期間，私人住宅價格指數從 65 漲到 420，翻了 6.4 倍；私人寫字樓價格指數從 41 漲到 206，超過 5 倍。中環交易廣場的月平方尺租金，從 1987 年 31~35 港幣，漲到 1988 年的 55~62 港幣，又在 1994 年接近 90 港幣，寫字樓價格冠絕全球。於是，** 整個地產的泡沫，在 1997 年 7 月 1 日回歸之前達到歷史高峰。** 這個高峰的水平，即使在下一個週期的高點，都沒有突破，一直到了 2011 年前後用了十多年才逐漸消化。
那麼 1997 年香港回歸之前的泡沫之高，也決定了本輪危機的程度之深，足足長達五年之久 ，是迄今為止時間最長的一次地產熊市。
跟故意的一樣，在 1997 年 7 月 2 日，即香港回歸後的第二天，泰國宣布放棄了與美元的聯繫匯率制度，開始自由交易，於是泰銖暴跌，亞洲金融危機開始拉開序幕。恒生指數從 1997 年 8 月最高 16673 點，到 1998 年 8 月的 6600 點，一年時間指數跌了 60%！現在看來，真是不可想像。
董建華也是運氣不好，上任之初提出 “八萬五” 計劃，每年供應八萬五千套住宅，其中三萬五千套是商品住房，五萬套是各種政策性公屋、居屋計劃。正好趕上亞洲金融危機，房價大跌，不僅雄心勃勃的 “八萬五” 計劃搁淺，還因為這個被數落了很多年。
房地產市場內部，從 1997 年 8 月到 1998 年 8 月的一年之內，商業樓宇跌了三四成，豪宅跌了四五成，開發商斷臂求生，降價銷售，又促進了進一步下跌…… 後來，香港雖然從 1997 年金融危機中算是安全著陸，但是之後就趕上 2000 年互聯網泡沫破滅，2001 年美國 911，2003 年非典……
在整個從 1997 年到 2003 年的期間內，** 私人住宅售價下跌了 60%，寫字樓售價下跌了 70%，寫字樓租金下跌了 50%，零售物業售價下跌了 50%，零售物業租金下跌了 30%……** 到了 2003 年，整體寫字樓空置率高達 14%。
在這個過程中，又是大量炒房團破產，比如號稱 “神童輝” 的羅兆輝，炒房子炒到買個上市公司繼續炒，後來破產，自殺未遂。香港明星鐘鎮濤 1996 年買了多個豪宅，到 2001 年堅持不下去，2002 年宣布個人破產。天后王菲，竟然在 1997 年上半年最高峰，七成貸款買個 4800 萬豪宅，月供 29 萬港幣，之後嘗試 2500 萬半價賣出，但是也沒賣掉。
而對於普通居民，由於房屋價值下跌，遠遠不能覆蓋貸款金額，而變成了負資產一族。金融管理局統計，到了 2003 年 6 月，銀行按揭貸款中的負資產按揭，占比高達 22%，銀行體系也岌岌可危。
四、後話：兩千年代初期至今
本次梳理，著眼點在於危機，而不是牛市，所以也忽略了很多其他方面。其實在上述危機過後，香港地產市場才真正展開了長達十五年的牛市，各類地產價格在 2010 年之後，也逐漸超過了 1997 年的高峰水平，並一騎絕塵地上漲下去，到了今天熟悉的水平。如圖：
究其原因，如果簡單分成供需兩端：
供給端的主要原因就是不利的政策制度，抑制了土地和住房的供給。
到了 2003 年，當時的房屋及規劃地政局局長孫明揚提出了極端方法 “孫九條”，核心有兩點，第一就是以後無限期停止定期拍地，要供地就只能通過 “勾地” 方式，第二是放棄各種公屋、居屋計劃等政策性住房供給，讓政府退出地產市場的供求關係，之前特區政府的《居者有其屋計劃》從 1978 年到 2002 年，經過了 25 年後正式壽終正寢。
從 2002 年 “孫九條” 明確以後只能 “勾地” 之後，一直持續到 2013 年梁振英上任特首，前後大概 10 年，都很少供地。雖然梁振英上來希望增加供應，實際上也沒有做到，後來的林鄭月娥也沒有做到…… 原因當然是多方面的，我也沒本事真了解，就不胡說。總之從結果上看，根據香港規劃署的披露數據，截至 2021 年末，香港一共 1117 平方公里土地，其利用結果還是這樣：
而在需求端，除了國際環境的平穩發展，美國人民的熱情友好，全球利率處在四十年的超長周期降息通道中之外，最顯著的因素，無疑就來自於中國內地經濟的騰飛。我國從 2003 年開始通過了《更緊密經濟關係安排》CEPA 開放了香港自由行，也間接地促進了香港市場的復甦與兩岸的經濟聯動。
實際上，“中國奇蹟” 的經濟騰飛，也就是從 2000 年之後才正式開始的。一方面，我國終於在 2001 年 12 月加入 WTO，開啟了我們過去 20 年的製造業出口…… 另一方面，1994 年分稅制改革，1998 年房改，到了 2000 前後，內地也有了第一批商品住宅…… 後面的故事，就無須多言了。
另一方面，香港始終地界有限，算上新界的各種大山，全部可利用土地面積就相當於兩個多朝陽區，在與內地聯動的發展背景下，人口湧入就是個不可不看的因素。
上面列出了從 1841 年香港開埠到 2023 年 6 月 30 日為止的人口變動情況，時間間隔並非相同。其中 1961 年之前的數據是來自於本書，1961 年之後，香港統計局都有詳細的數據，我挑選了幾個自己覺得比較重要的年份。
仔細看著年份也就了解，每一次的國際動蕩、每一次的內地不安、每一次的內地發展，都会帶來香港人口持續的湧入…… 就像網友說啥事都利好茅台一樣。這個趨勢一直到了 2019 年。由於特區統計署從 1961 年後，就披露了更為詳盡的數據，我們也不妨一看：
念及此處，不禁再次感慨，我掛一漏萬地梳理了這些大漲大跌的興衰週期，到了 2003 年後，香港市場才終於似乎歲月靜好了，而我們內地從 1994 年才稅改，1998 年才房改，2000 年左右才有了商品住宅這個東西，到現在也才發展了二十來年……
可能正如陳啟宗所說，** 內地的開發商，哪裡見過週期啊。** 作為八零後，我又哪裡能想象地產價格有一年暴跌 50% 的時候啊，而就在二十多年前的香港，這就不止一次地發生過。当然，现在的中国内地和过去的香港，有着一百种不一样的特征和理由，刻舟求剑也不是我们的本意，但是阅读历史，总还是有所收获。
可見，多讀書還是好。