2024 年，美國經濟將如何發展？- 虎嗅網#
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但歸根到底，增加政府槓桿率，更多向民眾的支出，遏制大企業，增加政府話語權，重建國家共識，國家和低收入群體團結起來，一起遏制高收入群體和跨國企業，可能是 2020 年代甚至 2030 年代美國解決政治極化 + 逆全球化的方案。 ⤴️ ^f1ce1920
本文分析了 2024 年美國經濟的發展前景。文章指出美國經濟面臨著長期矛盾，包括政治極化和逆全球化的挑戰。在短期矛盾方面，文章討論了利率、信用 / 貸款和財政等因素對美國經濟的影響。文章還關注了美國經濟的同步指標，包括消費、投資和政府支出的前景。最後，文章提到了通脹和失業率作為滯後指標對美國經濟的影響。
・💰 美國的債務問題主要是貶值而非違約，長期矛盾在於政治極化和逆全球化的壓力。
・📉 美國的短期矛盾包括利率、信用 / 貸款和財政的影響，未來財政支出可能增長但存在不確定性。
・🏠 美國房貸不會失速，但超額儲蓄的用盡和失業率的走高可能對居民消費造成壓力。
大部分時候書本上教給我們的知識，都是黑白判斷，但人生中絕大多數選擇，都發生在兩個灰色之間。所以辨識黑白的知識往往是簡單的，而在兩個灰色之間選出正確的那一個，需要的不僅僅是知識，首先是行動和選擇的勇氣，其次是追求模糊正確的能力，最後可能最關鍵的，是運氣。
我把明年的經濟和市場展望分成了下面幾個部分，兩個原因，第一，因為寫在一起大家讀起來太長，我覺得大家很麻煩，第二，把一個東西分成幾個發，我也可以多摸魚幾天。
我們首先從美國經濟開始，然後是中國經濟，歐洲日本和 EM 的經濟，再然後是商品，股票的價格展望。
在美國經濟的部分，我們討論三個層面的问题：
- 美國經濟的長期矛盾；
- 美國經濟的短期矛盾；
- 具體情況具體分析。
廢話少說。
一、美國經濟的長期矛盾：當政治極化遇到了逆全球化
中國經濟的長期矛盾是債務壓力遇到了逆全球化，美國的債務結構比中國來說是不同的，中國是居民部門槓桿率高，中央政府槓桿率低，美國是居民部門槓桿率低，中央政府槓桿率高。
個人是有信用風險和債務續作壓力的，所以中國的債務問題是信用，美國的債務更多是國債，所以他們的債務問題不存在違約的考慮，更多是貶值的考慮。換句話說，對於中國的債務大家擔心的是續作，是存量能否維持，對於美國的債務大家不擔心續作，大家擔心的是幣值。所以美國的債務問題，不是他們的長期矛盾。
美國真正的長期矛盾，是他們也在經歷百年未有之大變局，而且是兩個一起來，一個是百年以来政治極化程度最高，一個是逆全球化的程度達到百年以来的最高。
政治極化的壓力會導致更少的協作，更多政府層面的分歧，以及更難調和的階級矛盾、族群矛盾。在 100 年前，美國上一次政治極化伴隨著全球化退潮時，美國爆發了進步主義運動，這是一個非常可以參考的時間段，在之前的公眾號文章裡面我們介紹過這段時間美國的特色：
- 反壟斷；
- 工人階級開始爭取更多權力；
- 孤立主義和保守主義開始興起。
而逆全球化對於美國來說，它的壓力和 100 年前是相反的，100 年前美國依然是一個新興的生產大國，他們是鼓勵全球化的，100 年後美國變成了一個消費大國，逆全球化對美國來說是用通脹作為代價，壓制了新興的經濟體。
所以當 2020 年代的美國，政治極化加上逆全球化，帶來的就是通脹下的反壟斷，高收入和在全球化下受益的行業開始面對更多的經濟和政治壓力，低收入群體開始薪資增長。而對於政府來說，因為極化帶來的共識減少，必須有更多的諂媚民眾的行為，或者說，只有凝聚了民眾共識的支出才更有可能通過。
== 但歸根到底，增加政府槓桿率，更多向民眾的支出，遏制大企業，增加政府話語權，重建國家共識，國家和低收入群體團結起來，一起遏制高收入群體和跨國企業，可能是 2020 年代甚至 2030 年代美國解決政治極化 + 逆全球化的方案。==
等到後面中國經濟分析的部分你會發現，其實中美幹的事情沒有本質區別，不同之處只是在於起始函數不同而已。
所以我很認同美國財政部自己的看法，美國未來很多年，赤字率不會降低，遇到大的危機還會跳漲。
上面這些是長期的看法，其實結論對於短期只有一個，就是對於未來美國的財政支出，不要認為會走低，可能未來很多年，財政都是易漲難跌。
二、美國經濟的短期矛盾：選舉年，寬財政 + 緊貨幣能否持續
與長期矛盾一脈相承的地方在於，在 2024 年，我們該怎麼看美國的財政支出。
我自己在研究經濟問題的時候，非常看重先行指標，也就是流動性問題，因為這是所有問題的起點。
先行指標 - 同步指標 - 滯後指標。
這是我心目中世界運行的方法，央行的職責是橋接先行指標和滯後指標，而有些時候你會發現先行指標向同步指標的傳導不順暢，有些時候你會發現同步指標向滯後指標的傳導不順暢，但歸根到底，這個運行規律是存在的。
2023 年我最大的收穫是，美國的先行指標我以前覺得只有利率和信用 / 貸款，現在我知道了，美國可以在沒有蕭條的時候主動增加財政赤字，所以先行指標要加上一個財政，再加上當下的 QT。我們在先行指標領域討論四個層面的問題：
- 利率；
- 信用 / 貸款；
- 財政；
- QT。
1. 利率：加息已經結束，降息時間不定
加息已經結束，降息時間不定，但 2024 年會有降息，次數跟隨降息時間不定，目前看二季度就有可能開始降息。
我覺得美國加息已經結束，我們已經看到了拐點，我知道會有很多人說聯儲還會繼續鷹派，這沒問題，核心問題的判斷每個人都不一樣，每個人按照自己的理解去做就好，但對我來說，我覺得加息已經結束。
無論從數字上去看：
從邏輯上去看：
選舉年的核心不是通脹，是經濟，鮑威爾有充足的意願去 Cos 1995 年的格林斯潘，而不是 1984 年的沃爾克。
第二點，美國目前赤字率這麼高，債務水平也很高，如果要在二次通脹和大蕭條裡面選一個，二次通脹的危害遠小於大蕭條。聯儲目前其實就只有兩個選擇：
- 鷹派，降低二次通脹的概率，增加蕭條的概率；
- 鴿派，降低蕭條的概率，增加二次通脹的概率。
當然鮑威爾還可以選擇 Data dependent，但目前的利率具有限制性，他按兵不動就是鷹派。所以從他上次的發言來看，鮑威爾說的很清楚，他不在乎 PCE 是不是高於 2，高於 2 他也可以降息。我覺得這就是 Pivot point。
或者這麼說，只要 2024 年財政不大規模超支，美國貨幣政策是需要頂上來，才能防止經濟退坡的。
2. 信用 / 貸款：目前情況尚可，但如果不降息，前景堪憂
再融資絕對是聯儲和企業關心的一個重點，對於企業來說，如果沒有再融資壓力，利率就是 1000% 關我何事，甚至可以買點債券吃利息。
所以今年美國企業的償債壓力在加息下甚至小於 2022 年，但 2024 年尤其是 2025 年就不一樣了，聯儲在 2022 年 4 月份開始加息，2022 年底利率就已經非常具有限制性，這意味著 2~3 年的公司債，或者貸款，在未來的續作壓力會慢慢浮現。
其實從貸款的角度來看，工商業貸款在今年已經沒有增加了，消費貸款的增速也開始走低。
所以聯儲說的沒錯，加息對於經濟的影響需要一定時間才能浮現。所以貸款和信用方面的結論非常樸素：
如果聯儲 2024 年依然保持高利率，信用壓力，貸款增速，續作壓力都會有。
3. 財政：不會失速，但政治的不確定性很大
之前在長期分析中我們介紹了美國財政赤字無論是從預算上看，從邏輯上看，未來都會保持一個較高的赤字率。
其實從邏輯上也是一樣的，美國財政裡面有很多是強制性支出，而且很多是和通脹掛鉤的，所以通脹不走低，財政失速的概率也不高。
所以對於大選年來說，共和黨能夠掣肘的，只有上面 Non-defense 的部分，其他的其實都是強制支出，對於非強制支出的國防部分，也很難砍。
明年對於共和黨而言，最希望看到的，其實是蕭條，而不是通脹，之前我們統計過，1824~2020 年接近 200 年的時間裡面，有 25 次美國大選發生在所謂的高通脹或者通脹走高的時間裡面，有 19 次執政黨都連任了。
所以如果我是民主黨，我其實不怕通脹，我怕蕭條，對於共和黨來說，我覺得 Trump 的民調可信但不完全靠谱，第一是很多美國人其實都是 anti-trump 但不敢說出來，誰願意和一群紅脖子做敵人，第二是民主黨的盤外招確實很多，對於共和黨來說，明年最有可能讓民主黨落選的，反而是人造一個大通脹，倒逼聯儲繼續加息，然後導致蕭條。
但我隱約覺得，鮑威爾雖然是個共和黨人，但他不會這麼做，他會需要 Data dependent，他會把十年期國債收益率控制在一個區間，我覺得是 3.0% 或者 3.5% 到 4.2% 這個區間，明年的二手車和住房還是可以給通脹下行壓力。
說遠了，財政部分的結論是：長期美國財政肯定是持續超支，赤字越來越大，但 2024 年選舉年有一定不確定性，明年可能是短期財政不達預期，貨幣頂上來，但如果發生一些戰爭，比方說我覺得共和黨現在就會非常希望在世界某個地方爆發一場戰爭，帶來一些通脹，倒逼美國增加海外財政支出，然後他們有更多的吵架的地方，聯儲被迫加息，最後來一個超預期的蕭條。民主黨落選。
4. QT：2019 年的故事可能重演
銀行的超額儲蓄到底需要多少永遠是個謎，聯儲自己也承認這一點，所以我自己覺得如果 2024 年聯儲停止加息，QT 也會在某個時間暫停。
但這個是否需要一個危機去觸發聯儲轉向，不好說。從邏輯上來說，一邊降息一邊縮表無疑於精神分裂，雖然鮑威爾說這兩個問題要分開考慮，但我覺得還是會用 2019 年的故事去看這個問題。但這不是核心。
總結一下，明年美國的先行指標或者說流動性，整體情況是：
- 利率不會增加；
- 財政同比會減少一點，但不是失速，政治帶來不確定性；
- 貸款和信用市場值得擔憂；
- 其他有一些雜項，看起來影響不大；
這裡我覺得有必要定量一下，美國現在 GDP 差不多 27 萬億左右，存量國債大概是 33 萬億，每年增加 6% GDP 的國債，對經濟的影響是不言而喻的。
企業債 + 貸款總共 13 萬億左右，其中大部分是企業債，貸款差不多 2~3 萬億，所以當我們在討論美國的貸款的時候，我們只能把它當作是一個試金石，核心還是企業債。
居民部門的債務是一個超級大頭和兩個大頭，總共 17 萬億的債務中，差不多 12 萬億是房貸，然後汽車和信用卡差不多各自 1~2 萬億左右。
所以如果我們討論美國的先行指標，核心就是三個：
- 國債；
- 企業債；
- 房貸。
上面所有的分析，也都是為了這個目的，除了房貸，房貸我們放在下一部分討論。可以看到，明年你只能說，國債增速放緩，企業債壓力浮現，但你要說國債失速，或者企業債大規模違約，確實看不到，而且如果聯儲有所轉向，國債的買盤會很多，企業債再融資的壓力也會小一點，所以單純從這些先行指標去看，明年美國經濟的流動性是有壓力，但看不到明顯的問題。
這裡就會有一個比較頭疼的灰色選擇：
- 這看起來非常類似 1987~1990 年，1995~1998 年兩次軟著陸的情況，聯儲在 1995 和 1998 年都是進行了短平快的幾次降息，然後經濟預期穩住，二次繁榮直到幾年後的科網泡沫。
- 但另一方面，所有的大危機，開始的時候都是一個軟著陸，你在 2006 年加息暫停的時候只能說知道地產有泡沫，但誰敢在 2006 年看一個人類歷史上最大的泡沫之一。2019 年 7 月份你也看不到蕭條的影子。
一個比較公允的說法是，the pathway toward a soft landing existed but still too early to tell.
三、美國經濟的同步指標
在美國 27 萬億 GDP 裡面，差不多 18 萬億是居民消費，然後投資和政府消費各 5 萬億左右，出口是個拖累但也不多。
所以對於美國經濟來說，一個最樸素的說法就是：美國消費者只要還在花錢，美國經濟就不會太差。
那麼美國消費者花的錢一般就從三個地方來：
- 存款；
- 工資；
- 貸款。
其實準確來說，只有兩個，因為美國人沒有工資就沒有貸款，所以核心就是存款和工資。
美國人以前基本上沒有太多超額儲蓄，但疫情的發錢改變了一切。美國人到底還有多少超額儲蓄，是個永恆的問題，按照樂觀的算法，美國人還有 2 萬億超額儲蓄，這就很嚇人，因為 18 萬億居民消費，如果還有 2 萬億超額儲蓄，那明年 GDP 根本不會有任何問題。
比較悲觀的算法是到今年三季度還有 4000 億，這個就比較少。
這個問題我覺得如果聯儲的人都算不清楚，我們要想算清楚幾乎不可能，我們只能說，從明年二季度開始，美國有可能會用完自己的超額儲蓄，帶來額外的壓力。
而從工資的角度來看，美國人只要不失業，就會繼續領工資繼續借錢消費，消費就不會差，所以歷史上看，美國要蕭條，一般都伴隨了失業率的走高。
現在明顯失業率有走高的壓力，聯儲自己也覺得明年失業率會走高，但市場給的預期，或者聯儲的預測，都非常樂觀。
歷史上就沒有這麼樂觀的情況出現。但有些時候你也不能迷信歷史，2023 年美國的財政刺激就是在沒有蕭條時發生的，也沒有歷史經驗。
所以對於美國經濟中的居民消費，比較公允的說法是，肯定沒有今年好，二季度後有可能因為超額儲蓄用完快速走低，但也不確定。失業率是核心。
那麼投資和政府支出呢？
政府支出在之前財政部分說了，美國政府消費大部分還是和財政掛鉤的，如果說中國的逆周期手段是基建，美國的逆周期手段是國防支出。就注意這一點就好，要指望明年美國政府消費斷崖式下跌，那必須共和黨非常非常給力才可以。
投資的話我覺得大家都比較明確，從企業的角度，從同比的角度，從政府法案的角度，從通脹的角度，明年的投資會比今年差一點。
所以明年聯儲給的 GDP 預測比今年低了很多只有 1.4%，市場上最樂觀的高盛也就給了 2% 左右，悲觀一點的摩根只有 0.9%，都比今年低，所以明年美國經濟同步指標走弱我覺得是大概率的事情。但這個走弱多少，不好說。
美國地產，這是一個很有趣的問題，美國的房子現在很貴，而且利率很高，因為疫情中的供給干擾和大家拿了免費的錢之後不知道幹嘛。
在 2024 年，美國居民部門的房貸我覺得不會失速，只要失業率不大幅走高，在薪資的增長下，以及固定利率的幫助下，美國人其實沒有太多還款壓力，只能說過去這一年在高利率下買房的人可能壓力大一點，但這不是大規模的現金流壓力。而且很坦率地說，我覺得未來美國工人的工資增速不會低，所以一個比較合理的假設是，等到 Mortgage rate 降低一點，會有更多二手房進入市場，成交量會放大，然後價格波動會加大，但總的房貸我覺得看不到失速的誘因。
四、美國滯後指標，通脹和失業率問題
通脹的話我覺得結論非常簡單也非常複雜：如果沒有干擾因素發生，通脹在住房和二手車的壓力下會走低，但在 2024 年這麼一個選舉年，你也不敢說沒有干擾因素發生。
值得注意的是，美國通脹中周期部分開始走弱，意味著將來通脹的降低都有可能面對失業率的走高。
而失業率的話，我們只能說目前就業市場在慢慢冷靜下來，但依然高於疫情前的水平，所以失業率有走高的壓力，但走高的程度和幅度都不好說。
而且我們剛才提到了，在美國的長期矛盾裡面，兩黨極化帶來的民粹主義訴求不可忽視，在這種時候，如果某一個執政黨造成大規模的失業，一定難辭其咎，尤其在選舉年造成大規模失業，基本等於敗選。
所以我自己覺得，一個比較合理的假設是，** 明年失業率會走高，但不會走高到一個危機的程度。** 很有可能明年就是 2019 年或者 1998 年，或者 1995 年，我們靠近一個危機，但不在明年發生。
分析已經發生的事情並不難，但難在選擇上。
對於聯儲來說，它也有長期和短期的困難，長期的困難在於，政治的極化和逆全球化都有可能帶來薪資通脹落選，它的 2% 通脹目標如何完成。這個 1995 年前後被發明的目標，真的適用於當下的環境麼？民粹主義下失業率相當於有一個頂，不能太高，那麼如果菲利普斯曲線還有效果，不管它有多陡峭，通脹就會有一個底，這個底真的低於 2% 麼？
短期困難在於：過度緊縮可能造成蕭條，過度寬鬆可能帶來二次通脹，聯儲是可以和財政部緊密配合，但財政的彈性也沒有那麼大。所以明年如果要我拍腦袋，我覺得長端利率也會是區間震蕩，這個區間的頂部，是聯儲覺得可能造成緊縮和蕭條的位置，我覺得就是 4.2%，這個區間的底部，是聯儲覺得可能造成二次通脹的位置，可能是 3.5%，也有可能是 3.0%，取決於明年美國經濟到底如何。
對於美國企業部門來說，如果明年美國降息，我覺得通脹收益的企業，和不因為通脹收益的企業選擇會截然不同，換句話說，能漲價的企業和沒有現金流的企業選擇會很不一樣。或者我們這麼說吧：
- 如果美國最後是軟著陸，或者說二次通脹，那麼美國實體企業會跑贏科技公司或者沒有現金流的公司；
- 如果美國最後是硬著陸，那麼沒有現金流的公司會更好。
我自己對於 Meta、Apple、Amazon 這些超級公司的看法是，它們已經不是單純的成長性企業了，它們的現金流其實和美國經濟也息息相關，它們最大的问题是監管風險，目前美國依然沒有呼籲政府介入經濟的土壤，但財政支出已經在增加，政府對於經濟的控制力在增加，在上一次政治極化的時候，美國總統的權利反而增加了，因為國會永遠沒有共識，而經歷了 1893 年的危機之後，群眾們呼籲更多改變，逐漸讓三權分立的天平向總統傾斜。
目前美國這些大公司都太大了，確實大而不能倒，但這個問題的另一面就是，美國經濟只要出問題，他們一定也有問題，我覺得到時候會有人呼籲對它們加強監管，而嘗到擴張財政樂趣的政府也會樂見其成，現在就缺一個有群眾呼籲力的總統了。Trump 會是一個非常有趣的人選。
五、結語
最後我們總結一下對於明年美國經濟的看法吧，在這個時代看一年實在太難，但有一個 base case 後面改起來也簡單：
- 貨幣寬鬆，財政退坡，企業債有壓力，但不至於失速；
- 經濟在二季度之後壓力可能更加浮現，但也不至於失速；
- 失業率有走高的可能，但選舉年會有很多措施防止蕭條；
- 聯儲會嘗試學習 1995 年、1998 年和 2019 年的政策，通過幾次 25bp 的降息，前幾次都是三次左右，這次加息多了點，可能要 4~5 次甚至 6 次，去穩定經濟預期，實現一個軟著陸；
- 綜上所述，美國經濟在 2024 年有兩種可能，一種是聯儲鴿派 - 軟著陸 - 可能二次通脹。一種是聯儲鷹派 - 硬著陸。聯儲已經選擇了前者，在二次通脹和硬著陸的風險中選擇前者。這條道路的途徑是，經濟走弱 - 果斷降息 - 經濟有支撐二次走強。如果在經濟走弱的時候，油價走高，那麼聯儲可能又會面對 2007~2008 年那個窘境，經濟在油價 120 + 的時候走弱，左右為難。
所以 2024 年按照時間順序，我覺得可能是下面三個劇本：
剛開始利率在區間震蕩，頂部的 Narrative 是 FCItightening into recession，然後聯儲安撫市場，底部的 Narrative 是 Soft landing - reflation，然後聯儲恐嚇市場。
後面等到經濟走弱後，聯儲會開始降息，但到時候的選擇是：未來到底是 Delfation，還是 Reflation。
這取決於油價，也取決於財政和聯儲的應對。
在降息之後，選舉可能會成為新的焦點，Trump 和 Biden 對於經濟的看法還是有所差距，其實 Trump 和米萊這種人是有共通之處的，但今天已經說了足夠多了。
今天就這樣吧。