日本經驗，我們 “過河的石頭”？- 虎嗅網#
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第一，尋求供給側改革，如放鬆管制和減稅，以提高國內的資本回報率。 ⤴️ ^042e7738
第二，提高勞動力市場的靈活性，降低工資的剛性和雇傭關係的固定性，以便企業能夠通過調整勞動力成本來應對追趕上來的經濟體的競爭。 ⤴️ ^02d4a71d
日本的年功序列阻止了這個過程，而現在中國的情況不一樣，固定的雇傭制度慢慢地在改變，零工開始興盛，日本通過打工兼職也做了一部分這樣的事情
第三，改革教育系統，以應對被追趕經濟體特有的人力資本需求的增加和不平等問題。
對於被追趕的經濟體來說，對最重要的人力資本的考量是如何最大限度地增加能夠產生新想法和新業務的人數，以及如何激勵他們專注於創造性工作。 ⤴️ ^b53f2f1a
** 與西方市場 “脫鉤” 意味著中國企業可能不得不向那些不富有的地區銷售。** 如圖 5-4 所示，西方經濟體佔全球 GDP 的 56.8%，而俄羅斯、非洲和其他地區僅佔 25.3%。 ⤴️ ^50a539e6
國內資本回報率 ⤴️ ^cf97cf4f
日本經驗，我們 “過河的石頭”？#
本文討論了日本經濟的真實教訓以及中國面臨的真正問題。作者指出了日本在資產負債表衰退方面的經驗，並解釋了為什麼資產負債表衰退會導致經濟停滯。此外，作者還提出了 "被追趕的經濟體" 概念，探討了中國面臨的挑戰和發展路徑。
・💡 日本的資產負債表衰退是導致經濟停滯的關鍵因素。
・💡 "被追趕的經濟體" 概念幫助理解經濟發展階段和挑戰。
・💡 中國面臨著人口結構惡化、中等收入陷阱等挑戰，需要尋找新的增長動力。
戰後的日本，就像一套寫滿答案的《5 年高考 3 年模擬》，既有關於產業崛起、文化輸出、基礎科學、收入分配等方面的高分經驗，也有關於地產泡沫、人口衰落、貨幣政策的錯誤教訓。對於發展路徑高度重合的東亞國家來說，作為 “過河” 的參考對象，日本是一顆已經被摸圓了的石頭，鏡鑑價值明顯。
“為什麼日本在 1990 年前後，整個經濟大變樣了？”
西方經濟學家所提出的 “人口老齡化、經濟結構性問題，銀行僵屍化、財政刺激謬誤、過高的政府債務” 都無法自圓其說，最終講清楚的是辜朝明，這是一個提到日本經濟、大衰退、宏觀經濟避不開的名字。
辜朝明在 1997 年成為野村綜合研究所的首席經濟學家，連續三年在 “日本 100 位經濟學家排名” 位列第一，曾向多位日本首相提供過政策建議。
在《被追趕的經濟體》這本新書裡，辜朝明提出了 “被追趕的經濟體” 概念，疊加 “資產負債表衰退” 理論，嘗試解釋一個問題 —— 為什麼一個強大而有活力的經濟體會失去增長動力並陷入長期停滯？為何過去有效的政策卻在今天失效，為什麼懷念過去美好的日子無助於解決未來的問題？
一、日本的真教訓：當資產負債表不想奮鬥了
25 年前，在日本經濟泡沫破滅七年之後，辜朝明提出 “資產負債表衰退” 這一概念，用以解釋為什麼經濟體在泡沫破滅後會陷入多年停滯，以及為什麼在此衰退期間傳統貨幣政策藥方基本無效。
“資產負債表衰退” 的基本原理是這樣的：經濟泡沫期間，人們傾向於加槓桿、借錢，再用借來的錢去賺錢。泡沫破滅後，資產價格崩潰，但負債依然還在，所以他們的資產負債表陷入困境。
一旦資產負債表陷入困境，基本上就意味著破產。但是破產也要分兩種情況：如果現金流還不錯，就可以用現金流償還債務；如果沒有現金流，那就意味著企業走到終點，別無他法。
這一觀點的關鍵在於認識到，私人部門並非總如經濟學教科書中所假設的那樣追求 “利潤最大化”，而是在面臨嚴峻的資產負債表挑戰 時，會選擇追求 “債務最小化”。
經濟學家在創立理論時，為什麼沒有想過私人部門追求債務最小化會導致經濟衰退呢？因為他們認為私人部門總是試圖實現利潤最大化。但私人部門要實現利潤最大化，必須滿足兩個條件：一是有一張乾淨的資產負債表，二是能發現有吸引力的投資機會。
大蕭條後，日本是第一個資產負債表問題導致私人部門轉向追求債務最小化的發達國家。
日本的資產泡沫是巨大的，在頂峰時期，據說東京市中心的皇居周長約 5000 米，價值相當於整個美國的加利福尼亞州。1990 年日本資產泡沫破滅後，全國範圍內的商業地產價值下跌了 87%，降至 1973 年的水平，全國企業和金融機構的資產負債表遭到破壞。1990 年後日本的財富損失佔 GDP 的比重是美國在大蕭條期間損失的 3 倍。
辜朝明經過測算，發現 1989 年後的資產價格暴跌讓日本損失了 1500 萬億日元的財富，而造成的缺口又讓企業和家庭進行了至少 15 年的淨債務償還，這種資產負債表衰退進而消滅了相當於 GDP 總額 20% 的總需求，徹底將日本拖進了蕭條的泥潭。
1985~1990 年，當日本資產泡沫迅速膨脹時，這些企業通過大規模借入資金，加槓桿投資各種各樣的資產。日本央行意識到存在泡沫、經濟過熱，穩步將短期利率提高至 8%，試圖遏制過度繁榮。
當泡沫最終在 1990 年破滅時，借款需求隨之迅速萎縮。日本央行注意到經濟也在急劇放緩，到 1995 年利率已從 8% 的高點降至幾乎為零。但是，貸款需求不僅沒有恢復，甚至在當年還轉為負值。換言之，日本整個非金融企業部門在零利率條件下都在償還債務 **。**
泡沫破滅整整 30 年後，在負利率的情況下，日本企業部門的儲蓄仍超過 GDP 的 4.3%。正是這種企業借款人的消失，導致日本經濟在過去 30 年裡陷入停滯。“日本化” 現象的罪魁禍首是企業債務最小化。
這是一個高校經濟系或商學院從未想像過的世界。傳統理論認為，在如此低的利率下，企業應當大舉借款，但實際上日本公司不僅停止了借款，而且開始償還債務，並持續了十餘年。
問題在於，當所有的公司同時這樣做時，國民經濟會怎樣呢？在國民經濟中，如果有人存錢或還債，就必須有人花錢和借債。經濟正常時，儲戶的存款通過金融機構以貸款的方式流向有資金需求的人，經濟由此持續發展。如果借款人太多，央行就會提高利率，如果借款人太少，央行又會降低利率，以確保借貸循環下去。
然而，當所有人都同時修復資產負債表時，即使利率降至零，大家也仍會選擇繼續償還債務，不會有人借錢，那麼經濟將會走向蕭條，陷入 1000 美元 —900 美元 —810 美元 —730 美元的通縮螺旋。
具體來說，假設我有 1000 美元的收入，花出去 900 美元之後，這 900 美元就成為了別人的收入，剩下的 100 美元儲蓄之後通過金融機構借出去，變成了借款人的消費，因此 1000 美元都成為消費，推動經濟向前發展。
但是，當資產負債表衰退時，因為沒有借貸者，儲蓄的 100 美元被困在金融體系裡無法流出，導致經濟的規模從 1000 美元縮水到 900 美元。接著，這 900 美元成為另一個人的收入之後，這個人也將其中的 10% 變為儲蓄，那麼他的消費就只有 810 美元，剩下的 90 美元繼續被困在銀行，因為資產負債表的修復需要很長時間，日本花了將近 20 年。
二、一個新概念：“被追趕的經濟體”
雖然資產負債表衰退的概念有助於解釋自 2008 年以來在西方和自 1990 年以來在日本觀察到的許多現象，但它不能解釋現象的全部。這些國家發生的一些現象早於 2008 年，或者晚於其資產負債表衰退，因而難以歸咎於資產負債表衰退。
在極低利率環境下，私人部門追求債務最小化甚至不願借貸的另一個原因，即企業無法找到足夠有吸引力的投資機會，借貸和投資變得無利可圖。投資機會不足有兩個可能的原因：
** 第一個原因是缺乏技術創新和科學突破，** 導致具備可行性的投資項目變得難找。這解釋了 18 世紀 60 年代工業革命前長達幾個世紀的經濟停滯。
** 第二個原因是海外資本回報率更高，** 促使企業選擇赴海外而非在本國開展投資。20 世紀 70 年代的日本和 90 年代的新興經濟體相繼崛起，大部分投資不再發生在本國市場。
沒有人能對投資機會的可得性予以保證。它取決於各種因素，包括技術創新和科學突破的速度、商人判斷投資機會的能力和其借款意願、勞動力和其他投入的成本、合理定價融資的可得性、知識產權的保護和經濟及世界貿易的狀況。
每個因素的重要性取決於一個國家的經濟發展階段。對於已處於技術前沿的國家而言，技術創新和科學突破的速度更加重要。而對於新興經濟體而言，合理定價融資的可得性和知識產權的保護同等重要。
為理解這些因素如何隨著時間改變，根據不同的工業化程度，“被追趕的經濟體” 這一概念將經濟體劃分為三個階段：即劉易斯拐點前的城鎮化階段、跨越劉易斯拐點的黃金時代和被追趕的階段。
1. 工業化的第一階段：劉易斯拐點前的城鎮化經濟體
在劉易斯拐點前的城鎮化階段，即工業化初期，勞動力無限供給，貧富差距顯著，資本收入份額增長快於勞動力收入份額增長，企業不斷增加投資賺取更多收入。
持續的高投資率意味著國內資本積累和城鎮化進程發展迅速，這是一個經濟體經濟增長的起飛期。由於工人的工資被抑制，通脹不是主要問題。此時財政政策能夠發揮較大作用，提供的基礎設施可使私人部門的投資蓬勃發展。
2. 工業化的第二階段：跨越劉易斯拐點的黃金時代
跨越劉易斯拐點的黃金時代，城鎮化基本完成，對勞動力的需求會推高工資，收入差距自我修正，普通公民購買力持續增長，企業也有動力擴大產能、提高利潤，衍生出投資性借貸的增長。此時經濟的供給和需求、消費和投資都較為強勁。
在整個黃金時代，私人部門對借款的強勁需求將貨幣乘數推至最高值，此時貨幣政策非常有效。而財政政策在此階段刺激經濟的能力有限，因為有 “擠出” 私人部門投資的傾向。只有當發生資產負債表衰退時，財政政策方能發揮作用。
3. 工業化的第三階段：被追趕的經濟體
在被追趕的階段，經濟體的資本回報率低於新興經濟體，外國工人的工資水平遠低於國內水平，企業不再有同樣的動力投資國內，轉而開始在海外投資。
被追趕的經濟體面臨的最根本宏觀挑戰是，企業因在國內沒有足夠的投資機會而無法吸收私人部門儲蓄。在此階段，貨幣政策逐步失效，借款人的缺失導致無論利率降至多低都無法刺激經濟。相反，財政政策此時不會對私人部門造成 “擠出”，並能夠吸收儲蓄轉化為投資，因此財政政策更加有效。
三、“被追趕的經濟體”：兩大問題 & 三管齊下
被追趕的經濟體面臨著兩個問題。
** 一是國內投資回報率低，企業將投資轉移至境外高回報率地區。** 在股東要求提高資本回報率的持續壓力下，企業缺乏投資國內生產的動力，並選擇投資海外或直接購買海外低成本產品，這直接導致國內借款需求減少。
二是國內融資性貸款的比重逐步增加。
** 貸款可分為經營性貸款和融資性貸款，** 兩者有著重要區別。經營性貸款是以實際消費和投資為目的的融資，資金用於建造工廠或者購買消費品，對 GDP 增長有貢獻。該指標提供了企業擴張情況，是能夠提供未來經濟活動走勢的領先指標。融資性貸款是為購買現有資產而進行的融資，例如購買現存房產或股票等，只涉及資產所有權的轉移，對於經濟增長並無直接促進作用，對 GDP 增長無貢獻，但是可以用來衡量未來資產價格。
隨著經濟體從黃金時代進入被追趕的階段，融資性貸款的比重相較於經營性貸款的比重逐步增加，這必然形成泡沫和資產負債表衰退的循環。
由於資本追逐境外市場更高的投資回報率，被追趕的經濟體對經營性貸款的需求不斷減少。而融資性貸款的資金會留在本國金融部門，投向房地產和股票等現有資產並 “炒作” 價格，形成資產價格泡沫。如果資產價格泡沫嚴重到一定程度，央行通常會以提高利率的方式來削減泡沫。泡沫破裂會導致資產價格崩潰，進而使經濟進入資產負債表衰退。
為解決上述問題，被追趕的經濟體需要從長期和短期兩個角度入手。
** 從短期來看，** 政府必須繼續借款並將私人部門多餘的儲蓄用於能夠收支平衡的公共項目，直至國內投資回報率得到長期的改善。
** 從長期來看，** 解決被追趕的經濟體缺乏投資機會的辦法是通過結構性改革提高國內資本回報率，這通常需要十年或更長時間才能產生宏觀經濟效果。
被追趕的經濟體要保持領先，沒有太多的低價投資機會，而且人口正在老齡化，推動增長的政策制定者需要三管齊下進行結構性改革。
== 第一，尋求供給側改革，如放鬆管制和減稅，以提高國內的資本回報率。==
隨著日本競爭的到來，美國在 20 世紀 70 年代已經進入了被追趕階段。美國正在失去很多產業和良好的工作機會，這也造成了一種緊迫感，即迫切需要打破過去的局面。前總統羅納德・里根啟動了供給改革，從 20 世紀 80 年代初開始大幅減稅和放鬆管制，通過提高國內的資本回報率，解決了被追趕經濟體的三個挑戰中的第一個。這些政策鼓勵創新者和企業家產生新的想法和產品，特別是在信息技術領域。
== 第二，提高勞動力市場的靈活性，降低工資的剛性和雇傭關係的固定性，以便企業能夠通過調整勞動力成本來應對追趕上來的經濟體的競爭。==
一旦國家進入被追趕階段，整個經濟必須變得更加靈活，以使其企業能夠採取規避行動來抵禦追趕者。外國競爭者可能突然從某一地方出現，往往具有完全不同的成本結構。面對這樣的競爭，企業必須縮減或放棄不再盈利的產品線，並將資源轉移到仍然有利可圖的領域。
這些艱難的決定必須毫不遲疑地做出，使企業難以維持基於資歷的工資和終身雇傭制，因為這兩者都有效地將勞動力變成了固定成本，並削弱了管理層採取規避行動的能力。實現這種靈活性是一個新的挑戰，是被追趕的時代所特有的。
== 第三，改革教育系統，以應對被追趕經濟體特有的人力資本需求的增加和不平等問題。==
== 對於被追趕的經濟體來說，對最重要的人力資本的考量是如何最大限度地增加能夠產生新想法和新業務的人數，以及如何激勵他們專注於創造性工作。==
這可能需要一種新的共識，讓那些無法跳出框架的人理解並接受這樣一個事實：他們的福祉取決於那些能夠跳出框架的人。事實上，在被追趕的階段，整個社會必須明白，這樣的思想家對於在國內產生新的投資機會，使經濟不陷於長期停滯是至關重要的。
這三個挑戰是處於被追趕階段的經濟體所特有的，而這三個政策是其保持發達經濟體地位的必要條件。
四、中國的真問題：最容易的故事已經講完
美國和西歐的黃金時代持續了約 40 年，在 20 世紀 70 年代中期結束；日本的黃金時代持續了約 30 年，在 20 世紀 90 年代中期結束；“亞洲四小龍” 中中國台灣和韓國的黃金時代約為 20 年，在 2005 年前後結束；那麼中國大陸的黃金時代能持續多久呢？
通過自由貿易體制中，中國在短短 30 年裡就成功地將一個擁有超過 10 億人口的極度貧困的農業國家發展為世界第二大經濟體。1978 年中國改革開放後的 30 年，可能是有史以來經濟增長速度最快、規模最大的一段時期，超過 10 億人口的人均 GDP 從 300 多美元增長到 2019 年的 1 萬多美元。中國迅速融入全球經濟，吸引了大量的境外直接投資，最早的投資來自中國香港和中國台灣，並很快擴展至所有發達經濟體。
**2012 年前後，中國跨越了劉易斯拐點，** 正經歷工資快速增長。這意味著中國處在後劉易斯拐點的黃金時代。隨著中國的工資上漲，使中外企業將工廠轉移到越南和孟加拉國等低工資國家。事實上，促使中國在作為成本最低的生產國時受益的全球化和自由貿易體制，當前正面臨挑戰。
這也意味著中國經濟增長故事中容易的部分已經結束。
1. 中國面臨的挑戰：“脫鉤”、人口特徵和中等收入陷阱
中國是過去 40 年來經濟增長最快的國家，它提供了一個很好的現實例子，例如中等收入陷阱和人口結構惡化都是緊迫的問題。
中國的人均 GDP 略高於 10000 美元，目前處於陷阱的中間位置，而其勞動年齡人口從 2012 年開始萎縮。2020 年的人口普查數據表明，中國總人口可能最早在 2022 年開始萎縮。因此經濟學家擔心，中國在完全擺脫中等收入陷阱並加入發達經濟體行列前，會因為不利的人口結構而失去增長動力。
** 出口導向型增長模式要取得成功，必須滿足兩個必要條件：一是製造有競爭力產品的能力，二是進入可以銷售這些產品的外國市場。** 毫無疑問，中國人已經在滿足第一個條件方面取得了巨大的進步。今天，中國幾乎能以高質量和有競爭力的價格製造所有東西。
對於第二個條件，在保護主義盛行的背景下，中國的經濟學家需要更多地關注誰將購買中国产品的問題。畢竟，正是這些人將進行中國經濟繼續增長所需的擴張。
近年來中美貿易摩擦不斷，促使中國更多地依賴國內需求來實現經濟增長，這被稱為國內大循環或雙循環經濟周期。這也導致很多人都在談論 “脫鉤” 的問題。
** 到目前為止，中國經濟增長在很大程度上取決於其具有競爭力的出口價格。** 在 2006 年出口繁榮的高峰期，出口佔中國 GDP 的近 35%。今天，這一數字仍為 18% 左右。只要出口的價格具有競爭力，外國消費者就會為中國做擴張，而出口迅速增長。
由於出口產品能夠銷售，中國製造商通過不斷擴大國內投資，為就業和經濟增長做出了巨大貢獻。換句話說，中國正處於一個黃金時代，有充分理由進行擴張，因為它們向比自己更富有的地區出口。
== 與西方市場 “脫鉤” 意味著中國企業可能不得不向那些不富有的地區銷售。==== 如圖 5-4 所示，西方經濟體佔全球 GDP 的 56.8%，而俄羅斯、非洲和其他地區僅佔 25.3%。==
西方經濟體的人均 GDP 是其他經濟體的 4.5 倍。鑑於中國的人均 GDP 最近才超過 10000 美元大關，這可能會急劇減少中國企業可以銷售其產品的市場規模。中國市場對西方當然很重要，但要認識到在全球 GDP 中，西方經濟體佔 56.8%，而中國只佔 17.9%。
2. 未來經濟增長需要企業和消費的大力擴張
** 從根本上說，必須使有些人的支出多於他們的收入，一個經濟體才會增長。** 如果企業和家庭行為謹慎，在每個時期只花自己賺到的錢，那麼經濟可能會穩定，但不會增長。為了使經濟增長，實體必須擴張 —— 要麼借錢，要麼減少儲蓄。
因此，經濟增長需要有持續的足夠多的機會，吸引企業借錢投資，或者令人興奮的新產品不斷出現，吸引消費者想要購買，即使這意味著增加負債或減少儲蓄。許多因素影響著投資機會和 “必須擁有” 的產品的可得性，人口和生產力只是其中的兩個。是否有這樣的機會，取決於經濟體的發展階段和難以預測的技術創新，從而產生新產品或更有效地製造現有產品的新方法。
** 中國經濟要想在當前的外部環境下發展，國內企業和消費者必須進行擴張。** 為此，企業需要不斷推出能夠讓消費者驚嘆的和振奮的新產品。但政策制定者面對的關鍵問題是，是否有足夠的公司支持 14 億人口的經濟並推動其發展。
儘管中國在過去 40 年裡取得了驚人的經濟增長，但仍有 6 億人的月收入在 1000 元或以下，9 億人的收入在 2000 元或以下。因此，中國仍然可以利用外國市場和發展製造業為這 9 億人提供有報酬的就業，從而提高他們的生活水平。
對於中國公司開發新產品，政府還必須對知識產權進行保護—— 沒有知識產權，公司就不會放心地將資源投入研發。由於產品創新比產品製造更具風險性，金融系統將不得不進行改革，以確保這些公司能夠獲得更多的風險資本。
雖然這些政策改革可能真的會發生，但 “消費者越來越少，越來越不富裕”，比中國公司已經習慣的環境更具挑戰性。因此，隨著 “脫鉤” 的進展，經濟增長可能會放緩。
戰後很少有國家在人均 GDP 還很低的時候轉向更難以實現的產品創新，而且沒有一個國家成功實現持續的經濟增長，這一事實表明，中國面臨著巨大的挑戰。
此外，當在中國設廠的外資公司開始縮減業務，以應對其他地方的低工資挑戰，或者面臨中國製造的產品被徵收更高的境外關稅難題時，就必須有公司取代它們的位置，以維持產出和就業。
儘管出現越來越多有能力的中國公司既能在國內生產，又能在國外銷售產品，但問題是相同的：在外資公司離開後，是否有足夠的公司為民眾提供有報酬的就業崗位？
一個處於中等收入陷阱的國家應該有意識地努力提高 == 國內資本回報率 ==，以便外資公司和本土公司繼續投資。只有讓企業家保持擴張，經濟才不會受拖累。
在短期內，政府可以通過擴張來保持經濟不萎縮。但是，除非這些公共工程的社會回報率高到可以自負盈虧，否則不斷增長的預算赤字和維持新項目成本的融資負擔最終會迫使政府減少財政刺激措施。一旦這些財政支持措施被取消，經濟增長就會放緩，除非企業不斷成功地推出令人振奮的新產品。
如前文所述，中國的勞動年齡人口在中國跨越劉易斯拐點的 2012 年開始萎縮。從人口學的角度來看，整個勞動力供給曲線在一個經濟體達到劉易斯拐點的時候開始向左移動是非常不尋常的。日本和韓國都在達到劉易斯拐點後享受了約 30 年的勞動力增長。
** 日本例子的指導意義在於，預計最早將於 2022 年開始的總人口下降將拖累由人口增長帶來的那部分經濟增長。** 如果中國不能在人口因素帶來的經濟增長勢頭消失前走出中等收入陷阱，那麼作為社會負擔不斷加重的老齡化國家，可能難以實現人均 GDP 在 2035 年達到 20000 美元的目標。
在財政政策的幫助下，如果沒有實際的軍事衝突，中國經濟可能會在未來幾年繼續增長。然而，在人口老齡化和國內工資已經達到中等收入陷阱的標誌水平時，與西方 “脫鉤” 可能導致增長率大幅下降。
從這個意義上說，如果中國想在 2035 年達到上述生活水平，沒有時間可以浪費，也沒有政策錯誤的空間。中國的政策制定者必須了解迄今為止哪些企業在擴張，以及未來哪些企業將會擴張。
作者: [美] 辜朝明
出版社：中信出版集團
副標題：發達經濟體如何理解與應對新現實挑戰
原作名: Pursued Economy: Understanding and Overcoming the Challenging New Realities for Advanced Economies
譯者：徐忠 / 任晴
出版年: 2023-8