如何理解 A 股和美股的差異？- 虎嗅網#
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事實上，這是一個更大的周期，過去幾年我們因為這個周期遭遇了嚴重的挫折，未來我們也會因為這個周期獲得足夠的回饋。 ⤴️ ^43d8ab98
本文通過比較中美貨幣制度的差異，從制度層面解釋了 A 股和美股的差異。文章指出，中美貨幣政策的最核心差異在於中國央行不允許資本市場自動駕駛，而美聯儲大多數情況下允許資本市場自動駕駛。這導致了 A 股的表決權和執行權分離，而美股的貨幣政策更加通暢。在此基礎上，文章提到了貨幣制度安排對股市的影響，以及中美貨幣政策在逆周期和跨周期之間的平衡問題。
・💰 中美貨幣制度存在本質差異，導致了 A 股和美股在貨幣政策表決權和執行權上的差異
・📉 A 股的不穩定主要源於資本市場無法自動駕駛，需被動承受中美貨幣政策的疊加影響
・📈 美聯儲允許資本市場自動駕駛，導致美股能長期牛市且在加息周期中保持總體向上
2024 年伊始，A 股就迎來了一波連續調整，滬深 300 指數在 5 個交易日內下跌了 4.23%。
投資者們很不開心，於是，又開始拿 A 股和美股比較。一方面，埋怨 A 股；另一方面，贊嘆美股。
當然，這只是情緒上的宣洩。在這個過程中，大家也提出了兩個很嚴肅的問題：
1、為什麼美股能長期牛市？
2、為什麼美股能在加息周期中保持總體向上？
這篇文章打算從貨幣制度安排的層面來回答這兩個問題。
一、中美貨幣制度的差異
中美的貨幣制度有一個很本質的差異，美國是預期引導型貨幣體制，中國是指標約束型貨幣體制。
這會導致中美貨幣政策表決權和執行權的分布有十分顯著的差異。
如上圖所示，中國的資本市場享有貨幣政策的表決權，但是，沒有貨幣政策的執行權；美國的資本市場享有貨幣政策的表決權，並且，部分享有貨幣政策的執行權。
在中國的框架下，資本市場在十年國債這個維度充分表決，表達資本市場對貨幣政策的期望。
如上圖所示，十年國債利率持續向下，市場的寬鬆預期很豐滿。但是，貨幣政策的執行權不在市場手裡，在央行那裡。央行的決策函數更加複雜，既要考慮市場的表決結果，還要去兼顧其他變量。
因此，一年存單利率仍然保持在 2.46% 的高位。正是由於表決權和執行權的分離，才導致了一個結果：寬鬆預期到寬鬆落地的傳導鏈條不是很通暢。具體表現就是，期限利差較低甚至倒掛。
然而，美國的情況和中國的情況大相徑庭，因為兩年美債利率是按照美聯儲指導 + 市場執行的框架做出來的，所以，表決權和執行權的衝突不是那麼激烈。我們經常觀察的場景是，十年美債利率和兩年美債利率會同步調整。
二、貨幣制度安排對股市的影響
通過上面的討論，我們可以總結出中美貨幣政策的最核心差異在於：中國央行不允許資本市場自動駕駛；美聯儲大多數情況下允許資本市場自動駕駛。
那麼，這對股市又有什麼影響呢？魔鬼總是藏在細節裡。
如上圖所示，當美國的貨幣需求曲線收縮時，美股會承壓，經濟數據也會有所表現，但是，美聯儲允許資本市場自動駕駛，資本市場會大幅擴張貨幣需求曲線。最終的結果是，需求的收縮被供給的擴張給對沖掉了，股市小幅上漲，長債利率大幅下行。
如上圖所示，2023 年 Q4 以來，兩年美債利率大幅下行。這就是美國資本市場自動駕駛的結果。
然而，對於中國資本市場來說，情況卻不是這樣的，資本市場沒有移動貨幣供給曲線的權力。
當貨幣需求曲線收縮時，貨幣供給曲線保持原位，最終的結果就是，一方面十年國債利率小幅度下行，另一方面股票市場大幅下跌。
事實上，我們根本不需要講那些大故事，僅僅從資本市場是否有自動駕駛的權力，就能解釋以下 4 個現象：
1、為什麼美股能長牛？
2、為什麼美債利率波動那麼大？
3、為什麼 A 股波動那麼大？
4、為什麼 A 債長牛？
事實上，這 4 個現象是一體的。
三、更為複雜的三體情形
通過上面的分析，我們會發現，讓 A 股長牛似乎不是那麼難，只要讓央行執行得及時一些就可以了。
然而，現實情況更加複雜，影響國內貨幣供給曲線的主體還包括美聯儲。即中美之間不是隔絕的，美聯儲貨幣政策有很大的外溢性。
站在央行的角度，它需要平衡好兩個很嚴肅的問題：逆周期和跨周期。
1、逆周期調節
央行需要響應資本市場的呼籲，對沖國內需求曲線的收縮。那麼，如何刻畫響應程度呢？看十年國債和一年存單的利差，如果這個利差足夠高，意味著央行的貨幣政策更加偏向於逆周期調節。
2、跨周期調節
央行還需要考慮強勢美元的掣肘，當十年美債利率維持高位時，國內的寬鬆空間就比較小，否則，我們會面臨資本外流和匯率貶值的雙重挑戰。
那麼，如何同時兼顧逆周期和跨周期調節呢？脈衝式貨幣寬鬆。
如上圖所示，在階段 1，逆周期調節是主要矛盾，一年存單利率保持低位；在階段 2，跨周期調節是主要矛盾，一年存單利率保持高位。
貨幣政策像鐘擺一樣在逆周期和跨周期中反復震蕩，是平衡二者的唯一解。
當下，貨幣政策的鐘擺又要擺動到逆周期調節的區間了。
然而，貨幣政策的鐘擺運動對股市來說是災難性的，它把股市切得稀碎，股市只能被動地去承受中美貨幣政策的疊加。
當總體利率處於限制性區間時，我們看到的結果就是，滬深 300 指數震蕩向下，除非運氣足夠好，碰上一波逆周期調節把核心利率降低至限制性區間之外。
四、結束語
綜上所述，搞清楚中美貨幣制度的差異，以及美國貨幣政策對國內貨幣政策空間的強約束之後，我們就不會對 A 股有那麼多怨念了：
1、美國貨幣政策的強外溢性，導致了央行只能讓表決權和執行權分離；
2、央行完全掌控執行權才能讓貨幣政策在逆周期和跨周期之間作鐘擺運動；
3、A 股是這一切貨幣制度安排的剩餘變量。
現實情況比大家所想像的要簡單得多，真正複雜的點根本不在大家所關注的範疇。
這是一個貨幣難題，而不是其他方面的。
事實上，還有一個貨幣制度之外的解，那就是讓中美經濟周期同步。
如果中美經濟周期同步，逆周期和跨周期的衝突將不復存在，也沒必要讓貨幣政策的表決權和執行權分離了，貨幣供給曲線對總需求收縮的響應會更及時。
2023 年以來，很多地區股市表現得也不錯，這一點讓 A 股投資者怨念更深。
那麼，為什麼會有這個現象呢？因為他們的經濟周期和美國同步，中國是少數與美國經濟不同步的經濟體。
因此，之所以 A 股遭受了史無前例的挫折，主要是因為中美經濟出現了史無前例的不同步。
那麼，為什麼中美經濟不同步呢？這是一個更大的，更值得我們研究的話題。
當然，這篇文章只是邁出了第一步，抓住了中美經濟同步性這個牛鼻子。== 事實上，這是一個更大的周期，過去幾年我們因為這個周期遭遇了嚴重的挫折，未來我們也會因為這個周期獲得足夠的回饋。==
太陽底下沒有新鮮事，一切都是周期。
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